渐进有序、动态分类“去杠杆”
——我国杠杆率问题研究之三
当前我国宏观杠杆率虽然相对于各经济体不算太高，但已接近风险上限，继续加杠杆不仅不利于金融稳定，也不利于经济增长，不能放任杠杆率继续快速上升。从杠杆结构看，我国政府杠杆率总体适中，居民部门杠杆率总体水平较低，但企业杠杆率不但高于风险警戒线，也高于风险上限水平，去杠杆势在必行。但在经济持续增长条件下，宏观杠杆率和企业杠杆率仍将不可避免地上升，如何去杠杆面临两难选择。研究表明，渐进去杠杆优于激进去杠杆、结构化迂回去杠杆优于直接去杠杆、动态去杠杆优于静态去杠杆。据此，应该以企业去杠杆为重点，根据“消化存量、控制增量、迂回渐进、分类施策”原则，按照控增速、稳水平、降杠杆“三步走”战略，渐进有序去杠杆。既要及早动手、主动作为，积极推动去杠杆进程，又要讲究去杠杆策略，斟酌去杠杆节奏，避免欲速则不达、不利于金融稳定的快速去杠杆。要建立企业债务风险预警制度，根据不同企业债务状况制定去杠杆计划，调整存量与控制增量结合互动，渐进、迂回、分类推进企业去杠杆。同时，要注意防止政府和居民杠杆率快速上升，在杠杆结构优化中逐步实现去杠杆目标。
一、推进“渐进”去杠杆，避免“激进”去杠杆
从长期来看，去杠杆有利于稳增长。从短期来看，即使保持杠杆率不变，适度调整杠杆结构也有利于稳增长。但不同的去杠杆选择具有不同的宏观效果。
急剧去杠杆和急剧加杠杆都不利于经济增长和金融稳定。对36个经济体的计量研究发现，当年均去杠杆幅度超过5%时，金融危机爆发的概率显著增加；当年均去杠杆幅度小于5%时，去杠杆变动本身就不再是引爆金融危机的主要原因。说明过快加杠杆与过快去杠杆触发金融危机的概率都比较高，而温和去杠杆则不会抬升触发金融危机的可能性。过快加杠杆往往催生各类资产泡沫，一旦新增债务难以持续、债务链条断裂，必然导致风险暴露。过快去杠杆可能导致社会信用过度紧缩，负债主体资金链条断裂，短期内流动性骤紧，经济下行压力剧增，进而引发各类金融风险事件。
从各部门杠杆变动来看，无论企业、居民还是政府急剧去杠杆，都可能引发系统性金融风险。由于企业是信贷市场和股票市场上的主要融资主体，居民负债的主要构成是住房抵押贷款，政府融资主要依靠债务工具，当企业杠杆调整过于剧烈时，发生信贷危机、股市危机可能性明显增大。居民杠杆调整速度过快，可能引发房地产危机。政府杠杆调整过于剧烈时，发生债务危机可能性明显增大。数据显示，如果企业年均去杠杆幅度由5%扩大到10%，发生信贷危机和股市危机的概率将分别大幅提高16.1和9.5个百分点。如果居民年均去杠杆幅度由3%扩大到5%，发生房地产危机的概率将增加8.6个百分点。如果政府年均去杠杆幅度由5%扩大到10%，发生债务危机的概率将大幅提高20个百分点。
因此，去杠杆必须采取“点刹”方式小幅渐进去杠杆，以免因激进去杠杆而突然“抱死”，带来“防范风险的风险”。可以按照“三步走”战略有序渐进去杠杆，第一步控制杠杆率上升速度、抑制杠杆率过快上升势头，第二步保持杠杆率基本稳定、着力推动杠杆结构调整优化，第三步逐步降低杠杆率、实现去杠杆目标。
二、推进结构性“迂回”去杠杆，避免直接去杠杆
由于我国杠杆率总量已经没有太大上升空间，而部门之间杠杆率差异较大、杠杆率内部结构调整空间较大。因此，去杠杆既可以选择直接方式，也可以采取结构调整、部门转换的间接方式，但二者对经济增长的影响各不相同。
以企业去杠杆实现宏观去杠杆的直接去杠杆策略，虽然有利于去杠杆，但短期内与稳增长目标相悖。对我国的模拟结果显示，假设企业部门以每年10%的速度去杠杆，政府和居民部门杠杆率不变，实体经济杠杆率每年下降10%，可能使2018—2020年年均经济增速提升0.12—0.37个百分点，但2016—2017年年均经济增速将下降0.03—0.09个百分点，短期不利影响明显。可见，直接去杠杆的优点是优化了杠杆结构，长期内有利于经济健康发展，但在短期内可能导致债务风险集中暴露、信用风险快速上升，引起市场利率显著上扬、市场形成恐慌情绪和悲观预期，不利于经济稳定增长。
以政府、居民加杠杆支撑企业去杠杆的结构性去杠杆策略，可在宏观杠杆率不变情况下实现企业去杠杆目的。假设宏观杠杆率保持不变，企业部门以每年5%的速度去杠杆，政府和居民部门分别以每年2.5%的速度加杠杆。在其他因素保持不变的情况下，2016—2020年由于杠杆结构优化导致年均经济增速提升0.06—0.43个点。可见，结构性去杠杆有利于缓释企业去杠杆的风险，稳定市场利率和市场预期，同时优化了杠杆结构，有助于促进经济增长。
为了防止稳增长大局受到明显的负面影响，不能简单快速直接去杠杆，需要以结构性“迂回”方式间接去杠杆。在企业去杠杆的同时，以其他部门加杠杆来提供补偿和支撑。即以政府和居民部门适当加杠杆支持企业去杠杆，在降低企业杠杆率过程中优化杠杆结构。当然，在此过程中也要注意防止政府和居民杠杆率快速上升，确保政府和居民温和加杠杆过程有序可控，两部门自身不至于演变为新的风险源。
三、存量调整与增量控制良性互动、动态去杠杆
理论上，去杠杆既可以做存量调整，对存量债务进行化解或转换；也可以做增量控制，直接控制企业债务增长。存量调整可以通过对存量债务核销、债转股、证券化等方式进行转换，直接降低企业杠杆率，并为企业发展和经济增长腾挪空间。增量控制主要是直接控制企业新增的贷款或债券发行。当然，无论存量调整，还是增量控制并不是全面债务紧缩，而主要是针对债务负担比较重的企业实施定向控制。
从杠杆率发展趋势来看，在目前的货币政策框架下，每年货币供应量增长率高于经济增长4—5百分点，按照M2与贷款存量之间的比例关系，贷款也必然以快于经济增长率的速度增长，无论宏观杠杆率还是企业杠杆率必然呈现上升趋势。意味着在当前稳增长的大背景下，即使并不刻意加杠杆，杠杆率也将继续呈现上升态势，适当控制杠杆增量是十分必要的。但从去杠杆效果来看，增量控制方法必将不可避免地压低经济增长速度，鉴于目前经济增长率基本上贴近2020战略目标给出的下限运行，进一步压低经济增长率以降低杠杆率的空间比较小，增量控制手段不宜单独使用。同样，如果只进行存量调整，不控制增量，也难以真正去杠杆。
因此，当前去杠杆只能存量调整和增量控制相结合，以存量杠杆的调整为增量杠杆的适度增加创造空间，在动态而非静态中逐步化解企业高杠杆问题。
四、根据不同行业企业债务状况分类去杠杆
虽然根据M—M定理，企业理论上最大资产负债率为100%，但按照国际经验，企业资产负债率一般维持在40%—60%区间较为适宜。目前我国规模以上工业企业资产负债率为57%，接近适宜区间上限，明显超过企业杠杆率宏观警戒线110%所对应的资产负债率47%，去杠杆十分必要。鉴于我国企业资产负债率整体偏高，短期内全面去杠杆并不现实，可以根据警戒水平、中间水平和上限水平等分类去杠杆。
资产负债率处于47%—57%之间的企业，超过了警戒水平但未超过平均水平的企业，短期内债务融资可以不受限制。长远应该渐进实施增量控制，适当控制新增贷款和债券发行增长速度，防止杠杆率过快上升。对于资产负债率处于57%—100%之间的企业，即超过平均水平的企业，由于资产负债率明显偏高，短期可在总体债务率不变的情况下，实施“以存量换增量”方法，根据存量调整情况，适当给予贷款和债券融资。长期要严格控制债务增量，着力化解债务存量。对于资产负债率超过100%的企业，即明显超过合理水平的企业，实施债务融资零增量控制，根据实际情况实施动态债务管控，同时要制定债务重组计划，通过债转股、证券化、资产出售等手段，推动存量债务化解。对于资产负债率超过200%的企业，严重资不抵债的实施破产清算，僵尸企业退出。所有资产负债率超过平均水平的企业都应该制定债务缩减计划，坚定推进去杠杆。当然，受行业特点影响，不同行业合意杠杆率并不相同，去杠杆不能一刀切，需要根据不同行业、不同企业实际状况，分类制定去杠杆具体办法。
为了配合支持企业去杠杆，一方面，需要制定债务重组计划，倒逼企业去杠杆。资产负债率明显高于平均水平的企业，都要制定债务重组计划，包括时间表、路线图和缓冲期或过渡期安排。倒排时间，倒逼企业深化改革、重组债务，确保去杠杆率取得实实在在进展。另一方面，需要探索建立企业债务风险预警制度，从源头上防止企业过度举债。将每个企业的全部融资纳入征信系统，对资产负债率超过100%的纳入管控名单进行预警，限制乃至禁止新增债务融资。
2016年7月5日
（曹玉瑾、李世刚，国家发改委经济所供职）