前言

21世纪伊始，中国通过加入世界贸易组织，经济进一步融入全球化大潮，总体规模持续高速增长，产业整合风起云涌，一大批企业在市场化体制构建的大背景下快速成长。在这样一个充满商业机会和转型机遇的大环境中，那些有战略导向的企业，只要具备一定的组织能力或组织发展潜力，甚至只要有一个好的企业家或经理人，大多都能确立行业、业态或区域的市场地位，同时带来资本回报及实现价值创造。在高增长的经济环境下，只要业务实现了高增长，企业管理特别是价值管理的重要性往往不需要突出，任何跑冒滴漏及其他业绩损毁问题都可能通过经营增长得到粉饰或弥补，其结果是资本回报的绝对数仍然相当可观。或者说，从公司价值来看，如果一项业务有增长特别是持续的增长，资本回报暂时的亏或低并不一定令人担忧，只要回报能逐步改善或预期能改善，价值创造一样可以实现。可见，企业一项业务并购只要战略方向对了，即便当时买贵了也并不构成多大灾难，甚至企业为了后续发展有时宁愿承受高溢价，因为高增长可以对冲低回报的问题。就像整个国家经济一样，过去十几年的高增长掩盖了很多问题，当然也解决了很多问题，即所谓“发展才是硬道理”。这可能正是中国企业管理水平还普遍不高、价值管理也并未深入人心的重要原因。

然而，近几年中国经济进入减速提质的新阶段，不仅传统投资驱动下的高增长难以为继，甚至有相当多的行业因产能过剩转而进入低增长或负增长状态，而且随着市场化程度的加深这一状态变得不可逆转，因此依靠高增长平衡低回报的问题已不再现实，低回报的改善亟待通过创新等一系列管理加以推动，以提升生产率。总体上说，企业需要做到：立足有约束的资本，寻求有改善的回报，实现有质量的增长。如此来看，中国企业越来越需要遵循成熟市场的规律，只讲战略管理而忽视价值管理已难以取胜，就像在一个有效的资本市场买卖股票一样，不仅需要选准目标公司，还要做到价位合适，否则就不可能获取回报及创造价值。换句话说，战略管理和价值管理已密不可分，甚至在一定程度上，后者重于前者，就像买股票，即使选了表现不好的公司，但要是价位足够低或者安全边际足够大，一样可以获利。做股权基金也有类似之处，有时候什么行业或业态都可以投，或者说并不需要考虑战略问题，但只要投资成本控制得当也可创值，甚至只要选对团队就可创值（尽管该团队可能需要考虑战略问题）。在企业管理实践中，正是由于价值引领，一方面可以细化和挖掘目标公司的回报、增长和持续性的潜力，另一方面还可以进一步约束目标公司战略执行的过程并使之具体落地及更加有效，甚至于价值引领本身就涵盖了战略管理的内容。一言以蔽之，市场越完善，竞争越充分，公司价值管理就越重要。

企业管理的终极目标是价值创造，按理说，公司价值管理的重要性不言而喻，但为什么价值管理在实践中却给人高大上的印象而难以落地，或与日常经营管理特别是财务管理工作脱节呢？

公司价值经常被经理人理解为市盈率（P/E）、市账率（P/B）、市销率（P/S）或息税折旧摊销前利润倍数（EV/EBITDA）等简单概念，其实类似术语不外乎就是一些估值算法，并非公司价值的本源，而且往往还会因忽视趋势的静态取数而产生认识上的误导。透过表象看本质，或者从根本上说，公司价值是公司未来可持续自由现金流的折现值。但未来情况具有不确定性，是否可持续也未可知，折现率更是不易理解，因此公司经理人可能会觉得价值管理是投资银行家或金融分析师的技术工具，离业务语言相对较远，不如谈论战略管理来得得心应手，这样经验主义和非量化管理就可以大行其道，当然也契合发展中经济或新兴市场经理人的特点。如果说公司价值能够用得上的话，也就是并购估值、重组估值或上市估值等主要进行资本运作的特别场景，大体可归为专业人士的技术活儿，好像并不属于经理人语言，还上升不到公司经理人的层面。更何况，不同专业人士就同一标的因为关键假设变量的不同还存在相当大的估值差异，而且不仅宏观环境和行业环境影响公司估值，即便目标公司的团队变更了或者战略调整了也会产生不同的估值结果，这就使得公司价值看起来更加不可捉摸。

然而，公司价值这种基于未来的“模糊的正确”既是一种思维方式，更是一种管理方式，同时不仅是资本市场的游戏规则，也是日常经营应围绕的核心目标。从资本运作来看，如果你有一个梦想并把它变成了一个故事，当投资者相信了你的故事并为你投资，就在资本层面体现出了价值。然而，资本层面上的价值体现，尽管是基于面向未来的业务计划，但也必须要有源于现实的依据，是根据公司业务经营及组织能力等现实因素所做出的对未来的预测，只有当依托在资本层面上获得的投资通过经营层面最终实现了梦想，这才真正成就了价值创造的故事。因此，公司价值既体现在资本层面，又贯穿于经营层面，资本层面的价值创造通常是基于未来的、非经常性的，而经营层面的价值创造则是基于现在的、经常性的。由于未来是由持续的现在所构成，因此经常性的价值创造是非经常性价值实现的基础；虽然资本层面创造的价值通常较之于经营层面创造的价值具有放大效应，但若失去了经营层面的支撑，资本层面的价值创造只会是泡沫。公司价值管理就是要打通资本层面和经营层面，既要面向未来又要着眼现在，面向未来的业务计划落实在经营层面上，如果具有清晰的商业模式，并预期可获得持续的现金流，那么这项业务计划从一开始就具有商业价值，这就是价值管理的艺术所在！在业务计划的实施过程中，正是回报、增长和风险等基本的价值因子驱动着公司价值创造，而这本身就是经理人的经营管理目标。有了经营层面的价值基础，资本层面的价值实现才能有来源和支持。因此，只要有易于理解、便于操作的管理工具，打通资本与经营，连接未来和现在，价值管理并非遥不可及，反而应成为日常关注的焦点。

需要说明的是，价值管理也不等同于通常所提及的经济增加值（economic value added，EVA）管理。经济增加值等于税后经营利润扣除资本成本，虽然在债权资本成本之外还同时考虑了权益资本成本，相对于传统财务管理中关注的利润表仅考虑债权资本成本能更进一步，但其着眼点主要还是在当前或者历史；而公司价值创造强调的是面向未来，是当前或者历史的进一步延伸，这就决定了价值管理的内涵和作用必然与经济增加值管理存在差异。

公司财务传统上以面向过去为主，利用会计语言进行确认、计量、记录和报告，通常依托历史表现和行业标杆来分析和预测未来，而财务管理主要聚焦的资产负债表、利润表和现金流量表与公司价值理念并不完全一致，公司价值与日常财务管理也缺乏有机衔接，甚至远离一般财务语言。在一定程度上，财务人员往往觉得价值管理与自身工作关系不大，至少估值不是经常发生的事项，甚至与会计的可靠性原则相悖，主要属于股东或外部中介关心的范畴。然而，现代财务是面向未来的，财务人员充当的是业务伙伴，维护的是公司价值，不仅如此，还要把公司价值从财务语言转换成经理人语言，除了通过自身工作直接创造价值外，还要成为公司整体价值创造的参与者和推动者！公司业务的回报、增长和风险决定了未来自由现金流及其可持续性和折现水平，而这些正是财务管理的目标，从而也就是公司价值管理。

从财务管理到价值管理，两者本身是融为一体的，前者是后者的细化和落实工具，后者是前者的量化和方向引领，财务管理本身并不限于财务人员的范畴，而是要提升到整个公司及经理人工作层面，价值管理本身也不限于股东和外部中介的事务，而是具体到公司财务乃至整个公司及经理人的日常工作。那么，如何以财务管理为切入点，找到一套适合于经理人视角的有效的价值管理工具，就是一个意义重大且具实用价值的挑战性课题了。

笔者于2001年加入中国极有代表性的多元化企业华润集团，虽然公司总部位于香港且依托境外资本市场，但恰于本世纪初正式开始历史性转型，面向内地之广阔市场与增长空间。16年间，笔者亲身经历了公司由300多亿港元营业额及500多亿港元总资产，发展到约6 000亿港元营业额及约12 000亿港元总资产，且有十多个行业取得内地市场领导地位的成长过程，与此同时，公司的整体回报水平得以保持，公司价值大幅增加，尽管仍存在问题及面临进一步转型的压力；此间，还直接参与了华润集团内地总部的重组改制，以及危机大型企业中国华源集团和三九企业集团的重组整合和业务发展；负责过集团战略管理，具体推行前总经理宁高宁创新提出的6S战略管理体系；主管过财务管理，针对价值管理薄弱的问题，创造性地构建了5C价值管理体系。其中，本书主题5C价值管理体系综合了华润16年间往内地转型发展过程中可供分享的经验教训，吸收了诸多华润经理人，特别是一批背景各异、表现卓越的财务经理人的真知灼见，更凝聚了笔者25年来企业经营管理的实践与思考。

5C价值管理体系由资本结构（capital structure）、现金创造（cash generation）、现金管理（cash management）、资金筹集（capital raising）、资产配置（capital allocation）5个模块组成，这5个模块是构成公司价值的5个关键要素。其中，现金创造和现金管理与公司的回报与增长水平直接相关，资本结构和资金筹集体现公司的财务能力，或者说是主要风险水平，资产配置推动公司的持续性发展，它们与管理实践密不可分，并在很大程度上澄清了公司经理人对价值管理经常存有的困惑或认识的误区。5C价值管理体系的5个模块按照公司价值创造的逻辑，涵盖从获得资本来源到进行业务经营和日常管理，再到进一步成长，最终实现可持续发展的完整价值创造及管理循环。

5C价值管理体系也贯穿在公司的财务报表中，以完整反映公司财务状况的管理资产负债表为核心，首先是管理资产负债表右边的占用资本，从体现资本来源的资本结构开始，到获取外部资本的资金筹集；而后过渡到管理资产负债表左边的投入资本，通过业务资产的经营活动实现现金创造，并同时进行现金管理；最后投入资本总体上还由资产配置所决定，同时也要求投入资本与占用资本相匹配，也就是说，资产配置同时横跨管理资产负债表的左边和右边；在此过程中相应驱动利润表和现金流量表的变化。并且，由于5C价值管理体系一方面体现了公司价值创造的完整循环，另一方面又贯穿公司的财务报表，从未来自由现金流折现的公司价值来看，资产负债表左边的现金创造和现金管理对应自由现金流，资产负债表右边的资本结构和资金筹集对应折现率即加权平均资本成本，横跨资产负债表左边和右边的资产配置对应公司价值的折现期，由此将价值管理与财务管理紧密联系起来。

5C价值管理体系各模块的内部也分别按照管理实践的逻辑，逐一厘清围绕公司价值提升目标的管理理念和管理工具，其中还包含了许多通过在实践中深入思考而得出的创新性做法，使得价值管理可以系统地在公司落地实施。

资本结构管理源于公司生存发展的需要，也是对资本约束越加凸显的现实环境的应对。优质并购项目作价提升而公司的财务资源有限，资本驱动型的扩张难度加大，公司的经营风险和财务风险上升，这些要求公司在保持资本结构及财务能力稳健的情况下合理运用财务资源，支持业务发展。资本结构引入静态资本结构和动态资本结构的核心理念，分别从有息负债相对水平的高低（静态资本结构）和盈利变化趋势对偿债能力的影响（动态资本结构）两个维度，更加全面地分析公司可用的财务资源；同时，对最优资本结构这一理论上的概念，也提供了可行的应用方法，使之具备可以付诸实践的现实意义；进一步区分了资本结构独立公司（存在合资股东）和资本结构非独立公司（全资持有），提出相应的差别化管理及评价方式；此外，无论是对日常管理还是对股权交易，都提供了一系列资本结构调整或优化方式，通过主动管理实现价值创造。

现金创造着眼于如何增加公司的内生性现金流，即提升公司通过在日常经营活动中运用营运资本需求、固定资产及其他长期资产等所能获得的自由现金流水平，这是构成公司持续发展的基础。站在管理需要的角度，现金创造模块在自由现金流概念（经营性现金流扣除资本支出）的基础上，进一步延伸出经常性自由现金流的管理理念，即经营性现金流扣除经常性资本支出后的可自由支配部分。有关资本支出被相应区分为维持型的经常性资本支出和扩张型的战略性资本支出，经常性资本支出属于公司日常经营活动内容，而战略性资本支出则属于投资决策范畴，这就使得经常性自由现金流与公司日常经营活动相对应，从而对于公司现金创造能力的分析、评价和管理更为合理。同时，现金创造还关注财务能力和经营利润的相互转化，强调公司不仅能通过盈利能力创造现金，还能通过营运能力创造现金，以一定营运资本占用下的投入资本回报率作为评价公司现金创造能力的核心指标，将利润表（经营获利能力）、资产负债表（营运资本管理能力）与现金流量表（经常性自由现金流）联系在一起，帮助公司建立提高内生性现金流的完整视角和管理机制。

现金管理是现金创造的延伸，强调的是对公司动态现金流的管理，其意义在于通过提高现金周转效率和使用效率，减少经营所需现金，降低资本占用，从而提升公司价值。现金管理按照现金流在公司的使用和周转循环，在满足债权人和股东现金收益要求的基础上，关注对资产的轻量化处理，针对现金的流入、流出与留存，通过运用供应链融资、短期性经营租赁、资金集中管理等工具，对现金、营运资本需求、固定资产及其他长期资产等进行有效安排，加快现金周转并尽可能减少与现金流相关的资本占用。现金管理建立了对留存现金的分类管理思路，以尽可能减少受限现金、科学确定最佳现金持有量、有效安排盈余现金为原则，同时结合资金集中和付息派息等方式，使公司整体的现金留存保持在合理水平，避免出现由于现金持有量过多或者过少而损毁公司价值的情况，帮助公司克服存贷双高等现实问题。现金管理还从作为战略落实工具的角度，重新定义、梳理公司应用现金预算的原理作用、实施方式、编制步骤等，以期真正让现金预算成为公司财务资源分配的有效工具。

资金筹集与资本结构有着密切的联系，在一定的资本约束环境下，如何既能满足公司发展所需资金的要求，又能使随之而来的偿债风险、汇率风险、利率风险等各类财务风险在可控范围内，使公司在实现发展的同时保持稳健的财务能力，成为资金筹集模块的主旨所在。资金筹集包括债权融资和股权融资，由于权益资本成本高于债权资本成本，因此资金筹集在明确先债后股的基本原则基础上，引入了可融资空间的概念。这其中结合了静态/动态资本结构指标的核心理念，以合理确定一定时期内的融资规模，引导公司在进行融资活动的同时关注其对财务能力的影响，这对公司的可持续发展至关重要。资金筹集聚焦融资方案的核心要素，以综合融资成本最低为原则，合理安排融资规模、期限、利率、币种，乃至渠道、主体等，同时配合一系列财务风险监控指标，以使公司的融资工作更加系统，融资成本更低，从而更能有效支持业务的持续发展。

资产配置关注的是可持续发展之下的增长质量问题，是对现实中公司资产配置经验和问题的总结和应用。高速成长的公司，往往容易忽略资产的内在质量，即增长的同时是否能带来盈利或现金流的同步或更多的增加，换言之，就是增长是否真的能够带来公司价值的提升。资产配置指出：高增长的公司应更多关注回报的改善，高回报的公司应更多关注增长的提升；在多元化的资产组合里，公司还可通过利用高回报资产支持预期高增长的资产，实现财务资源在资产组合中的有效配置。资产配置梳理了公司价值分析、价值评估和价值检讨的管理流程，强调现金流折现法的重要应用，还进一步将公司价值的驱动因素归结为回报、增长和风险三个完整维度，同时强调资产配置与业务战略的匹配性，以及所需的财务资源和组织能力支持，并将此贯穿在资产配置的管理流程中，帮助公司提高资产配置决策的有效性，避免落入仅仅关注收入、利润或净资产等单一参数，而忽略实际经营管理中非持续性因素影响的陷阱。

笔者创立5C价值管理体系的初衷是在战略管理之外，从价值创造的终极目标出发，构建一套完整的核心管理工具，并借此推动公司的战略管理能够有效落地，推动财务管理从传统思维上升到价值管理层面，填补公司价值在理论与实践之间的空白。随着实践的推行和逐步深入，笔者更加确信5C价值管理体系提出的思路和方法，能够给予更多的公司经理人及财务管理人员实实在在的抓手和助力，而5C价值管理体系的进一步推广，也能为该体系获得更大的、能体现其应用价值的空间，而这正是笔者下决心出版本书的目的。

本书共分八章：第一章是引言，从一个简单的小酒吧案例引申至5C价值创造循环的基本原理；第二章到第六章，将按照5C价值管理体系的顺序，阐述各个模块的管理理念和管理工具，其中包含许多公司实践案例；第七章专门介绍5C价值管理体系在金融机构的运用；在本书的最后即第八章，还进一步指出战略、价值与组织能力是公司实现可持续发展的三大支柱，概括梳理公司在这三大项下如何应用相关的管理体系和工具，其中，不仅进一步解释了5C价值管理的具体实施问题，还简要介绍了战略项下的战略地图与平衡计分卡工具，及其在实践中运用所形成的6S战略管理体系（包含业务战略、行动计划等6个体系），以及组织能力项下的“杨三角”工具，通过打造员工能力、员工治理方式及员工思维模式，为公司获得成功建立所需要的组织能力。可以说，从提升管理水平的角度，这三项管理工具的有机结合，能基本呈现公司从实现价值创造到持续地实现价值创造的路径和方式。

本书结尾还附有一套5C价值管理报表，5C报表体现价值管理的实用性，是5C价值管理体系在公司落地尤为重要的基础工具，有需要的公司经理人或财务管理人员可以根据自己公司的情况直接加以个性化运用。

最后，衷心希望本书能为推动中国企业提升价值管理水平贡献绵薄之力。

魏斌
2018年完稿于港深两地