第二节 相关研究情况

与本书研究思路和内容相关的文献涉及以下几个方面：开放经济条件下利率、汇率与通货膨胀率之间的相互关系是本书的切入点；在对货币政策操作框架争论的历史进行梳理和回顾后，将通货膨胀目标制理论与巴西的实践经验进行了结合；从财政风险和汇率与开放风险等方面对通货膨胀目标制的影响进行了综述。

一 利率、汇率与通货膨胀率相互关系

利率、汇率以及通货膨胀率都是重要的宏观经济变量，三者在经济运行中可以相互影响。对于新兴经济体来说，由于其经济市场化还不完全，容易受到全球经济周期的影响，三个变量的关系存在与发达国家不一样的特殊性。而对于巴西来说，其经济特点也决定了变量之间不同于别国的关系。

（一）理论和实证研究

学术界对于利率、汇率和通货膨胀率三个变量之间关系的研究基于发达国家和新兴经济体出现了不同的结果。主要围绕封闭条件下利率对物价的影响、开放经济条件下汇率对价格的传递以及汇率决定等方面展开。

1.开放条件下利率、汇率和通胀率之间的关系

一般而言，利率变动与通货膨胀率的变动方向相反。魏克塞尔的利率理论对现代经济学的利率观影响深远。他认为利率是物价水平的调节者，主张以利率理论修正货币数量论。希克斯的IS-LM模型论证了利率的决定，利率也因此被当成重要的价格调节工具。李晓西（1990）认为中央银行进行公开市场操作，买卖政府债券，改变利率，可以影响金融机构的货币供给和社会的投资需求，进而达到影响物价总水平的目的。

de Mello和Moccero（2008）利用M-GARCH模型检验了货币政策对通货膨胀和通货膨胀预期的影响，他们发现利率、通货膨胀率和通货膨胀目标之间存在长期稳定的关系，货币政策具有前瞻性（forward-looking）并且可以稳定通胀预期。de Mendonça和da Silva（2010）认为利率是中央银行实现通货膨胀目标的有效工具。利率对通货膨胀的传导有两个渠道：首先是产出渠道，利率上升会通过投资和耐用消费品造成总需求下降，产出缺口增大，通过菲利普斯曲线降低通货膨胀；其次是汇率渠道，在无抛补的利率平价下一国利率的上升会造成本币升值，可贸易商品的价格会下降，进而使国内通胀率下降。而Libanio（2010）发现在开放经济条件下，一国货币升值也会通过净出口的减少造成总需求减少影响国内通货膨胀。

开放经济条件下，本国汇率贬值以及国内利率上升都会影响到以外币计价的本国债务，从而对央行维持通货膨胀目标的可信度造成威胁。Taylor（1993）提出“泰勒规则”，利用通货膨胀率和产出缺口对利率的预测提供了合理途径。Taylor（2000）认为浮动汇率、通货膨胀目标以及货币政策规则可以共存。Svensson（1998）认为开放条件下汇率使货币政策多了一条传导途径，真实汇率通过作用于国内外产品的相对价格影响国内需求，进而影响国内通货膨胀；而国外通货膨胀率和国外利率的冲击都会通过汇率渠道传导到国内。Laurence Ball（1998）认为货币政策的汇率传导对通货膨胀的时滞为一年。de Mello和Moccero（2008）对开放经济条件下通货膨胀目标制和浮动汇率制度相结合影响宏观经济稳定的研究发现允许汇率完全浮动后中央银行可以更有效地维持通胀目标，而不需要硬钉住。

对于一些货币政策透明度高的工业化国家的实证研究也表明实行通货膨胀目标制传递了货币政策相对稳定的信号（Kuttner和Posen,1999;Woodford,1999,2004）。Céspedes 等（2004）,Morón和Winkelried（2005）以及Cavoli和Rajan（2006）认为对于一些国内金融体系脆弱的发展中国家来说，有必要将汇率因素纳入通货膨胀目标制的操作框架中。Pavasuthipaisit（2010）利用DSGE模型分析也认为在一定条件下汇率应该进入通货膨胀目标制体系。Mishkin（2004）认为较弱的银行体系不利于通货膨胀目标制的成功，因为银行体系会由于央行提高利率来实现通胀目标而崩溃。脆弱的银行部门会使外部资金流入发生反转和本币贬值，造成通胀压力。而本币贬值在大多数情况下还会造成基础货币的扩张，提高以外币计价的本国债务总额，形成通货膨胀压力。拉美历史上的智利（1982）、墨西哥（1994）和厄瓜多尔（1999）都发生过这样的危机。孙丽（2007）对澳大利亚等6个实行通货膨胀目标制的发达经济体的汇率非均衡研究发现这些开放国家的货币政策不会专门对汇率变动进行系统的反应。

2.新兴经济体的特殊性

开放经济条件下，通货膨胀可以在国际范围内传导。因此，由于易受全球经济周期的影响，相较于发达国家，新兴经济体更加重视汇率、利率对于本国物价稳定的影响，新兴市场国家在利率、汇率和通胀率之间一直存在平衡问题。OECD（1973）指出通货膨胀可以通过价格、需求、流动性以及国际性预期等方式在全球范围内传导。Devereux和Lane（2001）指出开放经济条件下新兴经济体利用货币政策抑制通货膨胀的前提条件是降低汇率的传递效应。

Calvo和Reinhart（2000）发现绝大部分实行浮动汇率制度的新兴经济体利用货币政策在外汇市场进行干预。Mishkin（1996,1999）认为由于新兴经济体存在“债务美元化”（liability dollarization）现象，本国货币贬值还会造成以美元计价债务的增加以及本国利率的波动。Mishkin（2004）还发现由于新兴市场国家历史上的高通胀以及中央银行可信度较低，汇率贬值会通过贸易条件、外国对本国可贸易品的进口需求以及资本流动影响本国国内的通货膨胀率。de Mello和Moccero（2008）研究发现汇率制度的选择对通货膨胀目标的实现非常关键，浮动汇率制下央行可以有更大的空间应对通货膨胀的变化，而不用去实现硬钉住。Tony Cavoli（2008）对小国开放经济体的研究发现，汇率波动在新兴经济体较频繁，货币当局需要保持汇率在合理区间内的同时实现最优通胀目标，不一定非要遵循固定或浮动汇率。Aizenman等人（2011）认为实行通货膨胀目标制的新兴经济体国内利率政策的选择受到通货膨胀率和实际汇率的双重影响。

实证方面，政府对汇率的过多关注有可能使汇率目标超越通货膨胀目标，影响通货膨胀目标制的有效性。Jonas和 Mishkin（2003）通过对匈牙利的研究发现2001年该国采用通胀目标制的同时将汇率看作另一个货币政策目标，结果造成货币政策透明度下降，通胀目标难以实现。Mishkin（2004）研究1998年智利的经济衰退发现正是由于央行对汇率的过多关注导致提高利率而影响到了通胀目标。Moura和de Carvalho（2010）以及Best（2013）通过对墨西哥浮动汇率制度下央行的反应函数估计发现汇率在货币政策的制定中意义重大。但是Sánchez（2010）对韩国1996—2010年的通货膨胀目标制的研究以及Moura和de Carvalho（2010）大样本中对其他拉美国家的研究发现汇率的作用并不大。

（二）关于巴西的实证研究

Bogdansky等人（2000）研究了巴西利率变动通过产出渠道对通货膨胀的影响，利率变动影响总需求的时滞为6—9个月。Mendonça（2005）利用泰勒规则研究了1999—2004年巴西中央银行利率的决定因素，发现汇率可以解释相当大一部分Selic利率的变动，其中2004年巴西利率调整的汇率贡献度为57%。Belaisch（2003）研究发现长期内巴西汇率变动的23%会传递到国内通货膨胀上。因此，由于“害怕浮动”（Calvo和Reinhart,2002），巴西的利率调整兼具汇率和通胀率双重目标（Barbosa-Filho,2008; BIS,2010）。Souza和Hoff（2006）利用Calvo-Reihart害怕浮动指标研究了1999年1月—2005年12月巴西的汇率变动，他们发现巴西月度汇率变动超过目标区上下2.5%的概率为52%，而拉丁美洲其他国家这一概率只有27%，而亚洲其他新兴经济体[18]的变动超标概率只有19%。Paula等人（2011）也认为巴西利率很高的原因是货币政策既需要控制通货膨胀还需要稳定汇率，而de Faria等人（2009）认为巴西资本账户的开放实际上同时推升了通货膨胀率以及汇率水平。

Aizenman,Chinn和Ito（2008）使用了包括巴西在内共179个国家的大样本发现汇率稳定可以提高产出和通货膨胀的稳定性，并且有利于降低通货膨胀率。de Mendonça和da Silva（2009）对巴西案例进行研究发现在通货膨胀目标制下，央行为控制通胀率而提高利率会造成公共债务的增加。de Mendonça和Souza（2009）通过对巴西的研究认为在控制通货膨胀时，央行利率变动空间的缩小有利于其信誉的增加。de Mendonça和da Silva（2010）对巴西和土耳其两个世界上的高利率国家进行了研究，发现两个国家的通货膨胀目标制都是灵活的，巴西的利率决定可以用泰勒规则来解释，土耳其的反通胀措施要更加激进。de Mendonça和Veiga（2014）对“非合意财政算法”（unpleasant fiscal arithmetic）框架下巴西金融开放和通货膨胀目标制进行研究发现，金融自由化和开放度的提高有利于实现通货膨胀目标，并且避免由于高利率引起的高债务水平。

二 货币政策操作框架

关于规则和相机抉择的争论最早可以追溯到19世纪初期“银行学派”的追随者和“通货学派”关于英格兰银行法的争论（陈雨露、汪昌云，2006）。20世纪30年代，芝加哥学派最先提出规则和相机抉择之争，此后货币经济学家一直围绕货币政策的操作框架争论不休。“时间不一致”，即政策可信度问题在Kydland和Prescott（1977）、Calvo（1978）以及Barro和Gordon（1983）等经济学家的著作中有过经典分析，具有行动主义的央行在实际中会存在通货膨胀倾向，而当公众认识并预见到之后，高通货膨胀会在经济体系中形成惯性。

由于相机抉择具有动态非一致性（Dynamic Inconsistency），因此可以避免通货膨胀倾向的“单一规则”被认为是解决该非一致性的有效策略。Taylor认为货币政策规则是一种紧急性计划，明确规定中央银行在何种情势下利用政策工具进行货币政策调控[19]。

（一）相机抉择与单一规则

凯恩斯在1936年提出相机抉择，此后凯恩斯学派经济学家都主张政府对经济进行干预，在经济萧条时降低利率，增加货币供给，刺激私人的投资和消费，实现生产发展和失业率下降。相反，在经济过热时政府的宏观经济政策应该紧缩，提高利率以抑制投资和消费。当经济波动时，相机抉择具有更高的灵活性，但也存在政策的动态不一致性缺陷。政府可能会利用政策影响私人预期，待预期形成后改变自己的承诺。“政治经济周期”是政策动态不一致的典型案例，在拉美国家普遍存在。

货币数量规则通过规范货币供应量来熨平宏观经济的波动。货币数量论的创始人是法国重商主义者Bodin，早期的货币数量学说还包括洛克、孟德斯鸠、休谟和李嘉图等（刘絜敖，2010）。20世纪初货币数量学说重新获得发展，费雪的交易方程式、马歇尔和庇古的现金余额数量说成为重要代表。20世纪50年代以弗里德曼为代表的货币主义，倡导“新货币数量说”，认为无论经济出现何种波动，中央银行都应保持稳定的货币增长率，即“单一规则”。货币主义认为“单一规则”可以稳定经济主体的预期并且能够避免货币政策受到政治因素的干扰。Friedman和Schwartz（1963）认为货币存量的增加会推升价格水平，因此货币数量必须保持固定的增长率。货币主义的实践在20世纪80年代后集中体现为各种货币规则的产生，McCallum（1984）提出以名义收入规则执行货币政策，基础货币增长率根据名义GDP增长率与目标增长率的偏离进行调整。继承单一货币增长规则而兼具灵活性的“泰勒规则”被各中央银行采用并发展。

（二）新凯恩斯主义：通货膨胀目标制

西方关于货币政策规则的争论和探讨经过价格水平目标规则、McCallum规则和Taylor规则之后，通货膨胀目标制规则逐渐成熟，并由Svensson于20世纪90年代中后期正式提出。通货膨胀目标制也成为新凯恩斯主义货币政策的核心。

1.通货膨胀目标制

20世纪末以来，经济全球化和技术创新促使许多国家的宏观经济政策发生变化，货币政策领域最大的变化则是一个全新的货币政策操作框架——通货膨胀目标制开始在全球范围内盛行。通货膨胀目标制诞生于中央银行寻找名义锚的实践而非经典经济学理论，因此这一货币政策框架一直处于发展之中。

任何一种经济政策的选择都离不开经济理论的发展和演进。通货膨胀目标制最早可以追溯到马歇尔和魏克赛尔的自然利率理论。欧文·费雪提出的费雪方程式、凯恩斯的流动性偏好利率理论以及弗里德曼的货币“单一规则”都可以看成通货膨胀目标制的思想演进基础。长期内货币中性、短期货币非中性、货币政策时滞、规则和相机抉择的动态不一致以及新凯恩斯主义提出的不完全竞争和价格黏性模型、新古典综合派提出的最优货币政策规则为通货膨胀目标制的产生奠定了理论基础。Svensson（1999b）把货币政策规则分成工具规则和目标规则，Woodford（2001）则直接建立了通货膨胀目标制的理论分析框架。

从规则和相机抉择角度看，理论界对于通货膨胀目标制属性的界定有两派。最初，通货膨胀目标框架仅设立为一个确切的目标，并不包括其他经济中的相关变量。因此，通货膨胀目标制被定义为一种货币政策操作规则（Policy Rule）。Svensson（1997,1999b）认为通胀目标制是一种最小化期望损失的政策，应当视为一种“目标规则”。Taylor（2000）认为通货膨胀目标制和货币规则共生。Clarida 等人（1998）以及 Kuttner（2004）也从理论角度证明通货膨胀目标制是一种最优货币政策规则。

随着研究的推进，人们逐渐发现该操作框架的复杂性，将其视为一种货币政策框架（Policy Framework）。Bernanke等（1999）明确指出通胀目标制是一种框架而非规则。Bernanke和Mishkin（1997）认为通胀目标制是一种有限制的自由（constrained discretion），央行并不会轻易偏离其政策框架。Svensson（1999a）提出了“有弹性的通货膨胀目标”，避免过松或过紧造成利率、汇率等其他宏观经济变量的大幅波动。经济全球化推动了各国的经济开放，来自贸易和投资两个渠道的冲击会导致汇率的变动，Freedman（1996）研究加拿大的通货膨胀目标体系时运用MCI指数将汇率因素纳入通货膨胀目标制的分析中。Bernanke和Gertler（1999）研究了资产价格和货币政策的关系，认为有弹性的通货膨胀目标制可以有效地协调中央银行物价稳定与金融稳定目标。

随着理论研究的深入和实践，货币政策框架和货币政策规则之间的界限变得模糊，货币政策规则趋于泛化，开始涉及货币政策的各个方面，包括目标设计、工具选择、技术操作、组织和制度安排以及透明度等。因此，通货膨胀目标制实际上是一种遵循货币政策动态优化规则的制度性安排。

2.对通货膨胀目标制的评价

随着通货膨胀目标制的理论发展和实践检验，学术界围绕通货膨胀目标制的政策效果进行了多种形式的检验。大多数研究认为通货膨胀目标制成功降低了通货膨胀率的水平和缩小了波动区间，能够降低不确定性，但也有不同的声音。

（1）通货膨胀目标制的有效性

大多数对通货膨胀目标制的研究都认为这一货币政策操作框架有效（Haldane,1997; Johnson,1997; Clifton,2001; Ball和Sheridan,2003;IMF,2005; Mishkin,2006），研究的方法包括简单统计分析、附加预期的菲利普斯曲线、普通最小二乘法、双重差分模型、向量自回归模型和脉冲响应函数等。这些实证研究依据通货膨胀率的水平和波动、产出水平或产出缺口、失业率、汇率和利率等变量的时间序列来观察通货膨胀目标制实施前后这些变量的动态变化以及对中央银行行为产生的影响[20]。研究的对象既包括发达国家，也包括新兴经济体。

Ammer和Freeman（1995）以及Willis（1995）利用向量自回归模型研究了加拿大、英国和新西兰的通货膨胀目标制，发现该货币政策有利于控制高通胀。Bernanke等人（1999）研究了9个国家的通货膨胀目标制，认为这些国家把通货膨胀率作为货币政策目标是成功的，能够提高政策透明度并且帮助中央银行在维持长期价格稳定的目标下实行短期内更加灵活的操作。通货膨胀目标制可以改变公众预期，相较于纯粹根据经验处理的相机抉择，该货币政策操作框架可以帮助央行使公众相信不利供给冲击的影响会被限制在一次性的价格上涨限度内，而不会造成通胀水平持续在高位运行。

也有很多研究是直接针对新兴经济体通货膨胀目标制有效性展开的。对巴西、智利和墨西哥的实证研究表明在这三个国家通货膨胀目标制有效（Schmidt-Hebbel and Werner,2002; Minella,2003; OECD,2005; de Mello and Moccero,2006）。Mishkin（2004）通过研究智利和巴西的通货膨胀目标制发现该货币政策操作框架成功地促进了两国宏观经济的稳定，并强调了制度建设成为该框架发展的保证。Vargas（2005）选取哥伦比亚作为研究案例发现1999年实行通货膨胀目标制以来该政策框架成功降低了通货膨胀。Jácome等人（2010）研究了包括巴西在内的5个拉美国家的通货膨胀目标制，认为该货币政策操作框架成功控制了通货膨胀，并且帮助央行树立了可信度。de Mendonça和Souza（2012）研究发现通货膨胀目标制对于发展中国家的高通货膨胀率控制起到了很好的效果。

大部分研究支持通货膨胀目标制，但也有学者持谨慎态度。Bernanke等人（1999）使用牺牲率和菲利普斯曲线将4个实行通货膨胀目标制的OECD国家（新西兰、瑞典、加拿大和英国）与未采用该货币政策框架的国家进行对比发现引入通货膨胀目标制并不能显著降低反通货膨胀的实际经济成本。Kim和Henderson（2002）以及Ball和Sheridan（2005）通过对芬兰、英国、西班牙、加拿大和瑞典等国与OECD中13个国家的数据进行比较，认为实行通货膨胀目标制国家通胀率的下降得益于全球经济的稳定，与政策本身关系不大。Mishkin（2006）也认为，自20世纪90年代以来全球经济进入稳定期，发达经济体内采用通货膨胀目标制的国家在实现宏观经济稳定方面的绩效并没有明显优于未采用这一政策框架的国家。“欧元之父”蒙代尔认为货币政策盯住通货膨胀率不可取，尤其是本身金融市场就不发达的新兴市场国家（向松祚，2013）。de Mendonça 等人（2012）认为通货膨胀目标制的有效性在发达国家层面的体现并不明显。

总之，通货膨胀目标制为制定货币政策提供了一个有用的操作框架，可以有效引导和降低通货膨胀预期、增强货币政策透明度和中央银行的信誉度。但是众多国家的案例表明通胀目标制的重点在于具体执行，包括目标的选取、与公众的沟通方式以及保证央行独立性的制度补充。

（2）通货膨胀目标制与通胀预期不确定性之间的关系

20世纪60年代预期被引入通货膨胀的理论研究之中，开启了现代西方通货膨胀理论的研究之门。经济理论一般认为通货膨胀最大的危害性在于通货膨胀不确定性（苏梽芳，2010），而通货膨胀目标制可以通过提高货币政策的透明度和执行可信度成功抑制通胀预期，降低通货膨胀的不确定性（Alves和Areosa,2005）。Bernanke 等人（1999）利用短期和长期利率发现德国和瑞士两国的通胀预期惰性较大；而通货膨胀目标制对于新西兰、澳大利亚、英国和意大利四国中期通胀预期起到了很好的稳定作用。Kontonikas（2004）利用对称、非对称和成分 GARCH 模型对英国1972—2002年通货膨胀不确定性进行了衡量，发现通货膨胀目标制对于降低不确定性效果显著。苏梽芳（2010）认为预期最本质的特征是其本身的不确定性，因此有效控制通胀预期的不确定性对于降低通货膨胀至关重要。Broto（2011）对拉美地区实行通货膨胀目标制的国家和未采用该货币政策框架国家的通货膨胀不确定性进行了对比研究，实证结果表明，除哥伦比亚外，巴西、智利、墨西哥和秘鲁四国通货膨胀的不确定性在实行通货膨胀目标制后有显著下降。

理论研究也有例外，Johnson（2002）通过对5个通胀目标制国家和6个非通胀目标制国家的比较证实通胀预期在实行通货膨胀目标制的国家显著下降，但是用通货膨胀预测误差来衡量的通胀不确定性却没有降低。Miles（2008）使用加拿大的数据进行了类似的检验发现通货膨胀目标制降低了通货膨胀的持续性，但通货膨胀不确定性却上升了。因此，通货膨胀目标制货币政策框架对于有效降低通货膨胀不确定性的研究还需要更多的实证进行支持和拓展。

3.新兴经济体的通货膨胀目标制的特殊性

自20世纪90年代以来，一大批发展中国家[21]相继采用了通货膨胀目标制货币政策框架，学术界的相关研究也日益丰富起来（Blejer et al.，2000; Caballero和Krishnamurthy,2003; Mishkin,2004; Truman,2003;Jácome et al.,2010）。OECD（2008）研究了6个有代表性的新兴经济体通胀目标制运行情况发现这一货币政策框架有效，在通货膨胀的治理和树立宏观经济政策的可信度方面发挥了重要作用。但是，在实施过程中该货币政策框架受到来自财政和汇率方面的压力。

新兴市场国家和发达国家在很多方面存在差异，因此在制定宏观经济政策时需考虑的因素也存在差异。Calvo（2001）认为制度环境方面的脆弱性使采取通货膨胀目标制的新兴市场国家容易受到宏观经济不稳定的不利影响。Mishkin（2004）认为尽管新兴市场国家实行通货膨胀目标制的环境十分复杂，通胀目标制也不是万能药，但如果能有其他相关稳定政策的补充，通胀目标制将有利于宏观经济的稳定。智利和巴西制度保障的先后顺序不同却都获得了成功。智利在采用通货膨胀目标制前国内财政赤字得到有效控制、有一定的银行业和金融监管措施；巴西未进行相关财政和货币制度改革就引入该框架，但同时通过财政责任法和浮动汇率制度体现出政府承诺的可信度，实现了对货币政策操作框架的补充。通胀目标制允许货币当局采取相对灵活的货币政策工具应对国内和国外冲击（Mishkin,2004），而对于新兴市场国家来说，遭受更大外部冲击的可能性使得其灵活性范围需要更加广阔（Goldfajn和Minella,2003）。Calvo和Mishkin（2003）认为脆弱的制度环境和金融体系、政府缺乏宏观审慎监管框架、货币政策权力机构低可信度、货币替代和债务美元化以及面对资本流动的脆弱性是新兴市场国家相对于发达国家更需要重视的五大方面。Mishkin（2004）通过对巴西2002年危机的考察认为脆弱的财政和货币制度会影响通货膨胀目标制的有效性，巴西两次改变年度通胀目标为新兴市场国家央行操作灵活性提供了成功的范例。IMF（2005）对新兴市场国家实行通货膨胀目标制的前提进行了4点概括：首先，中央银行必须独立且能抵御与其制定的通胀目标产生冲突的财政压力；其次，中央银行必须具备衡量通胀预期的能力和程序；再次，国内不应存在价格管制且美元化程度较低；最后，国内金融体系需完善，银行体系和资本市场应足够发达。Sarwono（2008）研究了印度尼西亚的通货膨胀目标制，他认为亚洲金融危机之后该国的财政主导（fiscal dominance）和金融市场的欠发达在浮动汇率制度和完全资本流动下对货币政策的实施产生了负面影响。Aizenman等人（2011）认为由于新兴市场国家在制度层面，尤其是中央银行的信誉和独立性方面有所欠缺，历史上多次出现过高通胀和宏观经济不稳定，再加上贸易条件冲击和金融市场发展的滞后，这些国家的通货膨胀目标制会与发达国家之间产生不同。

三 巴西的通货膨胀目标制

自1999年以来，巴西的通货膨胀目标制已经运行了15年，巴西经济也正好经历了一个完整的经济周期。全球金融危机后，巴西通货膨胀率出现屡次突破中央银行通胀目标上限的情况，金融稳定成为货币政策的又一风险。

（一）巴西的通胀目标制货币政策操作框架

学术界对巴西通货膨胀目标制货币政策的研究集中在两个方面，首先是国内通货膨胀率的降低，其次是中央银行独立性和信誉的提高。

Minella等人（2003）研究了巴西通货膨胀目标制面临的挑战，认为该货币政策操作框架在改变预期方面十分有效。Bevilaqua 等人（2008）研究了巴西的货币政策，他们认为通货膨胀目标制实现了更加稳定的、可预测的宏观经济环境，通货膨胀的不确定性也有所降低。Libanio（2010）认为由于存在货币政策的长期中性，巴西采用通胀目标制意味着央行将重点放在货币政策的通货膨胀效应上。Jácome等人（2010）回顾了巴西等5个拉美国家的通货膨胀目标制，认为该货币政策操作框架提供了更大的灵活性，为汇率目标以及传统货币政策名义锚提供了补充。Aleem和Lahiani（2010）对包括巴西在内的6个东亚和拉美的中等收入国家的通货膨胀目标制进行了VARX实证发现，对于巴西来说，汇率的传递系数从之前的0.24下降到采用通货膨胀目标制之后的0.14。Segura-Ubiergo（2012）通过对巴西1980—2009年的研究发现，之所以其利率水平较高是因为该国的通货膨胀目标高于其他采用通货膨胀目标制的国家。

Modenesi（2008）估计了巴西央行2000—2007年在采用通货膨胀目标制之后的反应函数，发现巴西中央银行对于通货膨胀的反应具有非对称性：当通货膨胀率升高时央行对Selic的提高幅度大于合适值，而通胀率降低时央行并不会马上降低利率，并且利率下降的幅度大大低于上升时期。Libanio（2008）利用向量自回归模型证实了巴西货币政策的顺周期性和非对称性，认为巴西实行通货膨胀目标制的货币政策、浮动汇率政策以及完全开放的资本账户后，利率有上行偏倚（upward bias），结果造成总需求萎缩，不利于经济增长。Libanio（2010）又对1999—2006年巴西货币政策和经济增长的关系进行研究发现在通货膨胀目标制框架下巴西中央银行的货币政策表现出严重的非对称性和顺周期性[22]，利率的上行偏倚造成对总需求的下行偏倚（down bias），对经济增长和就业造成不利影响。de Mendonça和Galveas（2013）使用VAR模型、OLS模型和GMM模型对巴西央行的透明度和通货膨胀进行研究发现，通货膨胀目标制帮助巴西中央银行成功控制了国内的通货膨胀预期。

对巴西通货膨胀目标制货币政策的评价也并非全是积极的。de Mendonça（2007）认为在巴西采取通货膨胀目标制后运用利率手段进行的货币政策调控并不利于加强央行的信誉。Vernengo（2008）认为巴西通货膨胀目标制货币政策解决了政策的动态不一致性，但是从收入分配情况来说，通货膨胀目标制的效果并不明显，工资在收入分配中的份额在下降。此外，当前通货膨胀目标制还造成了制造业部门的萎缩。

（二）全球金融危机之后对巴西通胀目标制的研究

美国次贷危机引发的全球金融危机使发达经济体陷入经济衰退之中，而新兴经济体则面临极大的不确定性。经济学家开始考虑是否将维持金融稳定纳入货币政策的范畴之中。Agénor等人（2013）研究了包括巴西在内的上中等收入国家（upper middle-income countries,MICs）全球金融危机之后的通货膨胀目标制和金融稳定，他们发现货币政策和宏观审慎政策在很大程度上是互补的。相互协调的通货膨胀目标制（integrated IT,IIT）需要综合考虑汇率、债务以及通货膨胀目标和国内的金融稳定。Céspedes等人（2012）认为全球金融危机后巴西采取的提供流动性措施仍然在通货膨胀目标制的货币政策框架中，并未表现出其他货币政策的替代趋势。和发达国家采取的非常规货币政策工具类似，巴西央行对其货币政策操作框架进行了扩展和延伸。

Jácome等人（2010）认为更为灵活的通货膨胀目标制帮助包括巴西在内的5个拉美国家的中央银行有力地应对了2007—2008年的食品和原料价格上涨带来的不利供给冲击以及2008年以来的全球金融危机。Jácome等人（2012）对拉美包括巴西在内的16个国家全球金融危机后的货币政策进行分析，认为这些国家向金融体系注入流动性的做法应该更加谨慎，防止通货膨胀升高引发货币危机。

四 财政政策与通货膨胀关系的理论与经验研究

现代货币主义者认为通货膨胀永远只是货币现象，中央银行可以独立实现价格稳定。现代财政主义者则认为当政府采取非李嘉图财政政策时，通货膨胀也可以变成财政现象。

（一）财政稳定与通货膨胀关系的理论和实证研究

货币主义者认为均衡价格水平仅由货币政策决定，只要财政政策不影响货币政策的制定和执行，为达到价格稳定无须关注财政政策。凯恩斯主义者则认为财政政策对价格水平的稳定和通货膨胀的控制有重要作用，财政稳定是控制通货膨胀和实现通货膨胀目标的基础性前提。

Sargent和Wallace（1981）关于“非合意货币主义算法”（unpleasant monetarist arithmetic）理论以及Woodford（1994,1995）价格层面的财政理论都认为无约束的财政政策会对货币当局施加货币化赤字的压力，结果便是货币供给激增以及高通货膨胀。Friedman（1994）研究发现，扩张性的财政政策可以对货币政策产生方向一致的作用力，推高通货膨胀，因此财政不平衡也会引发银行和金融危机而造成控制通货膨胀的压力。Bernanke等人（1999）认为巨额财政赤字会对通货膨胀目标制形成掣肘。Mishkin（2004）认为旨在提高政府透明度以及控制政府赤字的财政改革有利于防止通货膨胀目标制的崩溃。Agénor等人（2013）认为财政不平衡是全球金融危机之后实行通货膨胀目标制的中等收入国家面临的一大问题。此外，Abo-Zaid和Tuzemen（2012）对包括发达国家和发展中国家在内实行通货膨胀目标制的样本国家1980—2007年经济绩效进行的研究发现，通货膨胀目标制帮助这些国家改善了财政纪律。

研究方法方面，随着基于新古典真实经济周期模型（RBC）的动态随机一般均衡模型（DSGE）与新凯恩斯主义相结合，世界各国中央银行和西方经济学家逐渐利用这一模型结合本国的实际情况分析财政政策的宏观经济效应。RBC模型假设经济主体的理性预期和价格弹性，市场完全竞争且总处于出清状态；新凯恩斯主义则坚持价格黏性和垄断竞争，更好地模拟经济现实。具有微观基础的结构化模型是DSGE的优点，可以有效地避免“卢卡斯批判”,DSGE成为宏观经济学的主流分析工具。我国学者对财政政策的宏观经济效应分析则沿袭了 IS -LM 模型和向量自回归（VAR）分析方法。IS-LM模型是静态模型，无法刻画某一冲击后的各个变量的动态反应，而VAR模型只是一种非结构化的计量方法，缺乏相应的微观基础。

实证方面，众多学者利用DSGE模型对美国的财政赤字和通货膨胀进行了检验后发现，财政政策在价格稳定和控制通胀方面作用明显（Woodford,1996,2001; Kim,2003; Daving和Leeper,2005），但也有学者认为价格水平的财政理论不完全成立，需要很强的前提假设（Niepelt,2004; Evans和Honkapohjia,2004）。Agenor和Montiel（1996）对8个中等收入发展中国家的财政赤字和实际利率的关系进行分析发现在泰国、巴西和韩国这两个变量正相关，而在其他5国相关关系较弱。Mishkin和Savastano（2001）通过对拉美国家货币政策的研究发现，大规模的财政赤字会促使政府没收财产，尤其是国有化银行部门中的财富。阿根廷危机时期，银行发生了偿付危机，造成经济大幅衰退和通货膨胀的高企。（2008）通过对南非的研究发现，高政府债务会影响中央银行在短期内利用利率工具进行通货膨胀调节的作用效果。Porcile等人（2011）在后凯恩斯主义模型分析框架下分别从通胀钉住和汇率钉住两个渠道研究了小型开放的发展中国家外部债务的危机，两种情形下实际汇率的变动都会造成外部不稳定，而在国内外利率不存在失衡的条件下，汇率钉住比通货膨胀钉住对于经济的稳定更有效。Carvalho和Valli（2011）利用DSGE模型在开放经济条件下，比较了巴西三类财政政策对经济产出的实际效应。

（二）巴西的财政政策与通货膨胀

学术界对于巴西财政赤字和通货膨胀关系的研究主要集中在20世纪，当时巴西因财政赤字引起高通胀。Cardosa（1992）通过对巴西的研究发现，巨额外债是造成通货膨胀的首要原因。Begg（2002）对包括巴西在内的众多拉美国家宏观经济政策制定进行研究，认为没有财政方面的承诺而实行通货膨胀目标制，效果会大打折扣。Bernanke（2005）认为，包括巴西在内的几个拉美大国高通货膨胀有政治原因，政治压力使财政支出规模过大是高通胀根深蒂固的一个重要原因。Muinhos和Alves（2003）构建了巴西经济的中期结构模型，他们发现实行通货膨胀目标制以后，当经济衰退时造成政府债务上升并通过国家风险和名义汇率的变动最终影响到公众的通货膨胀预期，造成货币政策的紧缩，使经济更加萧条。OECD（2008）认为巴西采用通货膨胀目标制时国内财政赤字严重，但是并未产生明显的负面效应。Cerisola和Gelos（2009）通过研究1999年以来巴西的通货膨胀预期，发现用初级财政盈余占GDP的比例衡量的财政政策具有稳定通货膨胀预期的作用。

Tourinhoa等人（2013）利用DSGE模型研究了1991—2009年巴西公共债务的可持续性，数值模拟结果显示政府的控制债务与通货膨胀目标制货币政策相一致，如果2010年年底降低利率，公共债务的可持续性还会加强。

五 开放经济中的货币政策风险

经济全球化和金融一体化浪潮开启了开放经济的研究。各国宏观经济政策会产生政策溢出，同时也会受到别国的影响。对于通货膨胀目标制来说，开放经济条件下主要受到汇率稳定和汇率目标、国际通货膨胀的传导以及资本流动等方面的影响。

（一）克鲁格曼三角与巴西货币政策有效性

很多国家利用汇率稳定、货币政策独立以及资本完全流动，来实现本币币值和国内经济的稳定。国际经济学中的“三元悖论”（Trilemma）或“克鲁格曼三角”[23]这一概念起源于20世纪初商业周期的国际传导理论。此后凯恩斯在《货币论》一书中提出，固定汇率和资本流动会限制一国货币政策的作用。英国经济学家詹姆斯·米德在其名著《国际收支》中最早提出了固定汇率制下的内外均衡冲突问题。弗莱明（1962）根据“米德冲突”将IS-LM模型扩展到开放经济中，认为货币政策在浮动汇率制下更有效。后来蒙代尔（1963）和弗莱明（1962）提出了开放经济条件下的蒙代尔—弗莱明模型，论证了不同汇率制度和资本是否可以自由流动对一国宏观经济的影响。克鲁格曼（1998）在亚洲金融危机之后提出“克鲁格曼三角”：资本自由流动的前提下固定汇率制度和货币政策的独立性无法同时共存。于是出现了大量关于这一理论和国别检验的后续研究（Edison 等，2002; Prasad 等，2003; Frankel 等，2004; Obstfeld 等，2005,2009,2010; Henry,2006; Aizenman,Chinn and Ito,2008,2011;Aizenman和Ito,2012）。

“克鲁格曼三角”涉及一国的通货膨胀、经济增长以及通胀和产出的波动。很多学者在进行各国实证的时候将巴西包括在内。Shambaugh（2004）研究了含有155个国家的样本，其中巴西数据从1973—2000年，他发现在巴西确实存在三元悖论，货币政策的独立性会因为维持浮动汇率而减弱。Frankel等（2004）通过对18个工业化国家以及28个发展中国家的案例研究发现，尽管一些先进大国可以在长期内自主选择利率，绝大多数浮动汇率国家在长期内还是根据世界利率进行本国利率的调整，但是在短期内，实行浮动汇率制的国家具备一定的货币政策独立性。Obstfeld,Shambaugh和Taylor（2005）研究了包括巴西在内的多个国家在布雷顿森林体系后的情形发现，这些国家在制定宏观经济政策时将三元悖论当成依据。Aizenman,Chinn和Ito（2008）使用了包括巴西在内共179个国家和地区的大样本发现，货币政策独立性的提高有抬升通货膨胀率的倾向，而金融开放有利于控制通货膨胀。Aizenman和Ito（2012）认为新兴市场国家会面临三项政策的冲突，拥有大量外汇储备的新兴经济体会选择有管理的浮动汇率制度、一定程度的货币政策独立性以及并不开放的资本和金融账户。

（二）国际资本流动对新兴经济体的政策溢出

亚当·斯密、李嘉图和凯恩斯都对国际资本流动进行过研究。“布雷顿森林体系”崩溃后经济学家们对影响国际资本流动的因素进行了集中分析。Mundell（1964）、Fleming（1962）以及Dornbush（1976）创建了“蒙代尔—弗莱明—多恩布什模型”，成为分析汇率、利率与资本流动的主要工具。

发展中国家的宏观经济政策通常有顺周期性的特点，并且很容易受到国际资本流动的影响（Ffrench-Davis,2003; Ocampo,2003）。20世纪90年代，众多发展中国家遭遇的金融和货币危机（墨西哥金融危机，1994；亚洲金融危机，1997；俄罗斯金融危机，1998；巴西金融动荡，1999；阿根廷金融危机，2001）表明，资本流动周期对这些国家国内宏观经济政策的制定以及产出和通胀稳定具有决定性影响。20世纪末开始的迅速金融自由化浪潮将这些国家融入国际资本市场的同时，也带来了风险（Caballero和Krishnamurthy,2003）。

OECD（2008）通过对6个实行通货膨胀目标制国家的案例研究发现全球化引起的资产价格波动给这些国家的政策制定者带来了不小的压力。国际货币基金组织总裁拉加德2013年在一次研讨会上表示，截至2013年8月，美国非常规货币政策的影响都是正面的，量化宽松的货币政策在全球可能出现衰退时对经济产生了刺激作用。但是，她也承认非常规货币政策带来了全球资产价格上涨和资本流量增大，对一些新兴市场国家产生压力[24]。Barroso等（2013）认为全球金融危机后，美联储采取的量化宽松货币政策对巴西经济产生了强烈的溢出效应，雷亚尔在短期内升值，资本市场和信贷市场均出现过热。

王爱俭等（2011）认为，美国的量化宽松政策为全球金融市场注入大量美元并且给发展中国家带来一定风险。向松祚（2013）认为货币政策并非万能，向经济体无限注入流动性的非常规做法并不必然能实现经济的复苏，因此量化宽松政策给全球经济带来巨大风险，输入性通胀威胁到几乎所有新兴经济体。李健和邓瑛（2014）认为，全球金融危机之后发达经济体[25]的量化宽松政策加剧了全球范围内的流动性过剩，造成全球金融风险的财政化和货币化，并且加剧了世界范围内的通货膨胀压力。

（三）国际通货膨胀的汇率和利率传导

在开放经济中，一国价格水平内部、外部的稳定是实现其宏观经济稳定的重要内容。第二次世界大战后，通货膨胀开始变得国际化。Einzing（1935）很早便指出，汇率变动会影响价格水平。Lidless和Parking（1995）认为，通货膨胀是价格持续上涨的过程，也是货币不断贬值的过程。因此一国价格水平与货币对外价值之间有较强的相关性。

凯恩斯主义经济学家利用扩展的菲利普斯曲线分析国外的通货膨胀。由于外国需求水平升高增加了对国内商品的需求，引发国内通胀。Friedman（1963）认为固定汇率制会传导通货膨胀。Hamada和Sakurai（1978）研究了两国模型的菲利普斯曲线，他们发现固定汇率制和浮动汇率制下通货膨胀都能通过工资—价格机制在国家之间传导，而固定汇率制下国际收支也是通货膨胀国际传导的一个重要渠道。而货币主义者则认为通货膨胀始终是一种货币现象，因此他们的研究更多关注了资本流动。Mundell（1971）和Johnson（1973）认为固定汇率制下一国货币政策的变动会使其国际收支和资本流动发生变化，通过影响全球的货币供应将该国的通货膨胀传递出去。Browne（1984）在研究了固定汇率制下大国对小国货币政策的溢出后认为，拥有货币主导权的大国可以影响小国的资本流动，并通过影响小国国内基础货币的构成而传导通货膨胀。

不同汇率制度下通货膨胀的传导程度不同。Romer（1993）认为固定汇率制下资本流动和通货膨胀正相关，而浮动汇率制下资本流动对通货膨胀的影响较小。Steel和King（2004）的研究也证实了一国由固定汇率制转为浮动汇率制后，汇率传导效应会减弱。

实证方面，Haussmann等（1999）利用超过40个国家样本对汇率的通货膨胀传导效应进行了估计，结果显示G7国家的汇率传导效应只有5%，对新兴经济体而言，传导系数达到50%以上。Goldfajn和Werlang（2000）利用1980—1998年71个国家的面板数据对汇率贬值和通货膨胀之间的关系进行了研究，实际汇率、初始通货膨胀水平、经济开放度以及产出的周期性变动是决定传导系数大小的主要因素。

六 对现有文献的评论

当前，无论是理论研究还是实证检验，对新兴经济体通货膨胀目标制的特殊性的研究并不完善。开放经济条件下，全球经济周期的同步性加强，作为外围的新兴经济体遇到前所未有的新挑战。国外对于巴西通货膨胀目标制货币政策有效性的研究集中在全球金融危机之前，并且基本上形成了通货膨胀目标制成功帮助巴西实现经济和物价稳定的一般结论。虽然有研究表明，2003年以来巴西雷亚尔大幅升值是其成功控制高通货膨胀的一大因素，但实证方面仍有所欠缺。2008年全球金融危机后，巴西面临的国际宏观经济形势发生变化，依靠大规模出口初级产品积累外汇储备以及积极吸引外资流入的发展模式不可持续，通货膨胀形势出现恶化，因此对这一时期巴西通货膨胀的研究还有待扩展。此外，不同学者对巴西货币政策有效性的研究选取的时间区间存在较大差异，并没有在一个相对完整经济周期内（1999—2014）对其货币政策有效性的系统研究。

国内对通货膨胀目标制和我国是否应过渡到这一货币政策操作框架的研究已经基本成熟，但是对于巴西通货膨胀的研究还停留在20世纪，鲜有文献对拉美金融以及拉美地区国家通货膨胀的研究。