专家点评

朱红军 王兰芳 肖土盛(上海财经大学)

风险投资，又称“创业投资”，是指“向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”^注29。风险投资作为一种创新型投资融资制度，不仅为孕育新经济增长点的创新行为提供了新的资金支持渠道，而且因为融合了企业家的创业精神和风险投资公司的人力资本，从而有效规避了创新的高风险，加速了新经济增长点的形成。自20世纪40年代世界上第一家风险投资机构——美国研究开发公司(ARD)创建以来，60多年来风险投资孕育了大批新兴高科技企业，如微软、英特尔、网景、雅虎、苹果、谷歌和Lotus等。风险投资有力地推动了世界各国国民经济的增长以及国际竞争力的提升。风险投资对经济发展的巨大推动作用使其迅速在世界范围内兴起和发展。

风险投资从最初的募集资金到选择投资项目，再到管理项目，最后退出项目获得收益，从而完成一个投资周期(Compers and Lerner，2004)。高风险和严重的代理问题贯穿着风险投资的每一个阶段。对于处于初期甚至种子期的风险企业来说，缺乏资产抵押、没有经营经验、技术不确定性强、高风险性等限制了这些企业的其他融资渠道，如银行、公开资本市场等。同时，风险投资公司和风险企业之间严重的信息不对称导致了复杂的代理问题，包括逆向选择、道德风险等。风险投资公司和风险企业之间的契约安排能否有效地规避风险和解决委托代理问题，也成为风险投资领域的一个重要研究问题。除了提供必要的资金支持，风险投资公司还通过契约设置积极地监督被投资企业，为其招募高质量的管理者和董事，制定发展策略并帮助被投资企业获取其他融资渠道等(Sahlman，1990；Barry et al.，1990；Kaplan and Strmberg，2003；Bottazzi et al.，2008)。理论上来说，这些契约安排可以有效地规避风险和降低代理问题(Admati and Pfleiderer，1994；Hellmann，1998；Bergemann and Hege，1998；Neher，1999；Cornelli and Yosha，2003；Casamatta，2003；Schmidt，2003；Wang and Zhou，2004；Repullo and Suarez，2004；Wang and Wang，2009)。实证研究表明，风险投资机构的这些积极行为也会影响其投资决策，如分期投资(Gompers，1995)、联合投资(Lerner，1994；Brander et al.，2002；Hochberg et al.，2007，2010)、控制权分配(Kaplan and Strmberg，2003)和主动监督(Lerner，1995；Hellmann and Puri，2002；Baker and Gompers，2003；Bottazzi，et al.，2008)，并影响其投资绩效，如帮助企业上市和减小IPO抑价(Barry et al.，1990；Megginson and Weiss，1991；Lerner，1994)、促进企业创新(Kortum and Lerner，2000；Hellmann and Puri，2000)和提高企业长期业绩(Brav and Gompers，1997)。

上述研究多数基于美国的市场。不过，自20世纪80年代中期我国首次引入和介绍“风险投资”的概念以来，经过十几年的初创阶段之后，在20世纪末风险投资进入了实质性的增长阶段。《创业投资企业管理暂行办法》、新公司法、新证券法、新合伙企业法的实施以及中小企业板和创业板的开设都为风险投资的发展提供了有力的支持，带来了风险投资一轮又一轮的快速发展。到目前为止，风险投资行业已经取得了可喜的成绩，风险投资额已经居世界第五和亚洲第一，为风险投资机构带来了丰厚的回报(钱苹、张帏，2007)。很多为我们所熟知的新兴高增长企业，如前程无忧、盛大网络、分众传媒、百度、携程网、金融界、荣信电子、A8音乐、潍柴动力、完美时空、西部材料、科陆电子和怡亚通等在其发展的初期得到了风险投资的资助并成功上市。

但是，关于我国风险投资的理论和实证研究却相对较少，主要局限于对风险投资收益的探讨(钱苹、张帏，2007；倪正东、孙力强，2008；蔡宁、徐梦周，2009；王兰芳、王苏生，2011)，而对于风险投资公司与风险企业之间契约的研究则近乎空白。在中国，由于经济发展历史、市场环境、法律制度、信息质量等与发达国家相差较大，我们并不能直接照搬国外的理论。正如Walker和Pukthuanthong(2007)指出，文化背景、公司治理结构、退出机制和政府干预等是我国风险投资区别于西方风险投资的主要方面，也是在我国进行风险投资时需重点考虑的因素。在这样的大背景下，姚铮等人撰写的《风险投资契约条款设置动因及其作用机理研究》一文(以下简称“姚文”)运用案例研究方法探讨了风险投资公司与风险企业之间的契约设置动机及其作用机理，具有很强的理论和现实意义。姚文辨析了风险投资契约条款设置动因、条款设置、条款影响以及它们之间的内在逻辑联系，进而提炼和构建出风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型。姚文的研究结论不仅有助于我们更好地理解风险投资契约条款设置动因及其作用机理，而且对全面优化风险投资契约设计，提高风险投资效率，指导风险投资实务等提供了借鉴。

姚文通过对以往相关文献进行全面的梳理，发现已有研究至少存在以下几个方面的不足：首先，已有文献大多将风险投资契约条款设置动因作为模型的假设条件直接提出，着重研究某种动因驱动下最优契约的特征，并未对契约条款设置动因本身进行系统的论证，也极少有文献深入到契约条款层面研究动因与具体条款设置之间的对应关系(Kaplan and Strmberg，2003；Dessein，2005)；其次，关于风险投资契约安排对风险企业影响的研究，往往着眼于契约安排如何通过影响契约双方行为而对风险企业间接产生影响，而对契约条款设置对风险企业的直接影响尚缺乏相关的研究(Kaplan and Strmberg，2003；Inderst and Muller，2009)；最后，已有的研究往往着眼于风险投资契约某一方面的制度安排，对风险投资契约条款设置动因、设置条款、条款影响三者之间的关系尚缺乏一个系统的理论框架。

针对现有文献存在的上述几点不足，姚文基于风险投资公司高管及资深投资经理访谈的第一手资料，深入到风险投资契约条款层面，不仅归纳出了风险投资契约条款设置动因、设置条款及条款影响的具体维度，更重要的是提炼了设置动因与设置条款之间、设置条款与条款影响之间的关系维度，并确定了所发现的维度的强弱和分布，提出了风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型，构建了风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论。姚文的研究视角比较新颖和独到，能够对现有相关文献起到有益的拓展和补充作用，因而具有十分重要的理论价值。

囿于风险投资契约对于风险投资公司和风险企业都是重要的商业秘密，全真的契约文本往往难以获得，使得现有研究大多以模型推演为主，而缺乏相关的经验研究，这限制了相关研究结论的可推广性。姚文基于风险投资公司访谈的第一手资料，采用多案例研究方法，从实际的案例和数据出发，通过不同案例数据的相互验证，不仅提高了研究结论的信度和效度，而且使研究结论更具有普遍意义。正如Yin(2003)以及Eisenhardt和Graebner(2007)指出，由于不同案例之间可以相互印证，运用多案例研究构建的理论往往比单案例研究更坚实、更普遍和更可验证。总的来说，姚文研究的问题明确，研究设计和分析方法较为合理；相关数据资料翔实可靠，较好地从庞大繁杂的访谈资料中提炼出精简的风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型，构建了风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论。

每篇论文都有其局限性。同样，对于姚文的研究，我们也还有一些疑问，并与作者商榷。

第一，姚文在选取案例时，依据一定的标准选择了3家案例公司，然而在具体的数据编码时，作者遵循Yin(2003)“独立地从多个案例中得出结论并相互印证”的原理，将3个案例公司的独立编码结果按照一定的规则相叠加得到最终的编码结果。我们认为，简单地将3个案例公司的编码结果相叠加，仅仅是单纯地增加了条目的总数量，未能体现3个案例之间的联系以及增量信息含量，因而也不能达到相互印证的目的。相比之下，先分别对3个案例公司进行编码和分析，然后演绎归纳出姚文的主要研究结论是否更为合适？此外，姚文在最终确定相关维度时，尽管进行了一定程度的相互验证(如“考虑到某一维度如果只在一个案例的编码结果中出现，而未在另外两个案例的编码结果中出现，则表示该维度并不具有普遍意义，将该维度剔除”)，但是在仅有3个案例公司的情况下采取这种剔除方法是否具有很大的偶然性？

第二，姚文选取的3家案例公司具有不同的股东背景，分别是国有、外资和民营。这虽然有利于增强样本的广泛性，但同时也带来样本之间的差异性，这种差异对姚文研究结论有何影响？换句话说，股东背景的差异是否影响风险投资契约条款设置动因及其作用机理？姚文并未对此加以分析。国有、外资和民营风险投资公司在投资过程中所遭遇的代理问题以及相应的契约效率会有所不同。比如，外国风险投资公司在中国的跨国风险投资往往信息不对称更严重，监督成本也会更高。另外，它们在海外积累的人力资本，如投资经验、网络关系、声誉等，能否顺利传递到中国，也是值得探讨的问题(Wang and Wang，2011)。而国有风险投资公司由于资金来自政府财政或国有企业，预算软约束和所有者缺位会造成对投资项目的逆向选择和监督不力(如国有风险投资公司不仅要考虑经济利益，通常还肩负“推动本地的高新技术产业化”等目标)。相比之下，民营风险投资公司监督会更有效，但严重的融资约束也会降低投资效率。此外，姚文选取的3家案例公司都是排名靠前，在风险投资业内具有较大影响力的公司，然而，这类公司在风险投资契约的订立过程中往往具有更强的议价能力(bargaining power)，其体现在契约条款的设置上可能也有所不同，与实力较弱的风险投资公司相比，二者所适用的风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型是否存在差异？因此，限于选取的案例公司的代表性，在对姚文研究结论进行推广时可能应该更加谨慎。

第三，姚文对条目进行提炼和归纳以及编码的过程中，并未从理论上分析风险投资契约相关维度的由来，为什么这样归并，略显主观随意。现举几个例子作为参考。例1，作者认为“作为一个理论创新点，本文发现了风险投资契约条款设置动因的一个崭新的维度：新进入缺陷”，但经过仔细推敲，“新进入缺陷”维度是否可以归并到已有的“信息不对称”和“不确定性”两个维度？作者所谓的“新进入缺陷”其实还是一种“不确定性”，是处于初期甚至种子期发展阶段企业风险的一些表现。例如，表1中的“M3.2经营缺陷”(“最近我们在考察一个面向高端女性的餐饮连锁项目，中国人的饮食偏好相当复杂和多变，就是担心他们的产品是否对顾客有长期的吸引力”)是否可以归到“M2.3市场不确定性”中去？

例2，虽然现有文献对于代理问题大多只归纳为逆向选择和道德风险，但正如Johnsons et al.(2002)指出在发展中国家中“掏空”(tunneling)是一种更为严重的代理问题，原因在于大股东和中小股东之间的信息不对称。在中国，“掏空”的主要形式有关联方交易(Cheung et al.，2006；Jian and Wong，2010)和企业间借贷(Jiang et al.，2010)。姚文在表4中的“M1-T1信息不对称与管理参与的关系”提到的典型条目“企业的财务总监是我们派的，企业想私下里把钱借给自己的关联企业或者为它们做担保，这种情况就不会发生了”更接近于“掏空”行为。

例3，姚文表1中的“M1.1道德风险”提到的典型条目“对于一些网络项目，我们允许企业烧钱，但不希望企业用我们的钱买宝马汽车”。这些作者主观上可能只认为在职消费“买宝马汽车”是一种道德风险，这可能会导致投资不足。但是“烧钱”更是一种道德风险，它会导致过度投资。所谓道德风险，是管理者和股东或外部投资者利益冲突的表现，管理者没有从股东利益出发而做出的有损企业价值的行为都是“道德风险”。道德风险的动机包括在职消费、构建帝国、职业考虑、享受平静的生活等(Jensen，1986；Holmstrom，1999；Bertrand and Mullainathan，2003)。

例4，在表2，作者总结的“T1管理参与”中是否遗漏了一个重要的子维度“委派董事”。现在很多文献都指出风险投资公司参与企业管理的一个途径是“委派董事”，如Sahlman(1990)，Barry et al.(1990)，Kaplan & Strmberg(2003)，Bottazzi et al.(2008)，Baker & Gompers(2003)。而且，文章在表4中的“M3-T1新进入缺陷与管理参与的关系”也提到“有个企业原来没有董事会，老板一言堂，凡事拍拍脑袋就决定，对此我们要求建立董事会，并派出了我们的董事”。

类似的例子还有很多，总而言之，文章对维度的提炼需要斟酌，有必要从理论上阐述各维度的由来，与现有文献的划分有何异同。

第四，根据图1“风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型”，条款影响作为传导链条上的最后一个环节。从逻辑上来讲，契约条款设置均必须服务于条款影响这一最终环节，否则该项条款设置就失去了它存在的意义。然而，从图1不难发现，条款设置的子维度“优先权”、“反稀释”以及“竞业禁止”与条款影响并没有直接的联系或者联系很弱，这是否存在逻辑上的矛盾？或者这恰好反映了契约条款设置子维度归并的不合理？

第五，文章得出的结论是某些条款具有显著性影响。而对显著性的标准，是根据某一关系维度的条目数是否大于等于所在类别条目总数的10%。这一标准似乎主观性也较强，有何理论依据？

总体来说，姚文在选题、研究设计、案例分析和归纳等体现出作者较好的研究基础和研究能力，所得出的研究结论也具有一定的说服力，为后续实证研究和理论发展提供了文献支持。风险投资在我国迅猛发展，也需要在理论上加以分析和提炼，该领域的研究空间很大，我们期待着该领域更进一步的研究，并得出丰硕的研究成果。

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