第三届 （1999年度）中国资本市场论坛演讲录
本届论坛主题：“保护投资者利益与建立公正的市场秩序”
杜厚文教授（中国人民大学副校长）
中国证券市场正在逐步走向成熟，同时证券界的专家、学者和这个行业的全体人员也不断地走向成熟。过去的一年，国际金融市场发生了很大的变化，首先是1997年8月份的亚洲金融危机，然后这个危机蔓延到韩国、日本、俄罗斯，以后又波及拉美一些国家和地区。1998年的国际金融市场和证券市场，经历了动荡不定的一年，汇市、股市大起大落。最近，据国际权威的金融机构评价，1998年中国的证券市场是全世界最稳定的市场，当然稳定当中也有问题。对证券市场来说，去年一个非常可喜的事情是《证券法》终于出台了，经过许多专家、证券业人士的努力，经过人大常委会几次的讨论、修改，终于被通过了。这部《证券法》从总的方面来看，对规范我国的证券业、证券市场，使证券市场健康发展，规范政府的行为、券商的行为，都是很有作用的。今天，我们开这个会，回顾1998年证券市场发展的情况，更重要的是要展望1999年中国证券市场发展的趋势，研究如何保护投资者利益。今天到会的有许多著名的专家和学者，还有证券业的一些著名的公司，我相信经过一天的研讨，大家会在许多问题上达成共识。祝会议圆满成功！
黄达教授（中国人民大学前校长）
证券市场有其内在的规律，中国证券市场从无到有，现在已有两个证券交易所。原来把股份制和资本主义联系在一起，现在看来也不叫资本主义了。杜厚文教授讲了中国证券市场相对稳定，同时证券市场也有另一个缺点，就是比较低迷。最近，我偶然看了一下深、沪两市，目前的交易量仅30多亿元。原来想证券市场能为国企的改造筹集一大笔资金，不想发展成这种状况。这种状况看来不能归因于东南亚金融危机，恐怕得归因于我们自己的机制。对于这个问题，我认为这是一个客观的发展，它不依靠也不决定于任何人的主观意志。不过，从前途来说，中国的证券市场、资本市场，还有正在研究的第二板块市场（香港称创业板块市场）是大有发展前途的。中国的期货市场、金融衍生工具市场等等未来都是有前途的，恐怕这也是不以人的意志为转移的，证券市场要突破阻力向前发展，任何人不能阻挡经济发展的客观进程。
刘鸿儒教授（中国证监会第一任主席）
刚才黄达同志讲了一个很重要的问题，也使我们这些年来一直参与和研究中国证券市场的人，看到了一个很担心的问题，就是现在大家都想向证券市场要钱；但对证券市场如何发展，缺乏有力的政策和措施，因此就出现了很多问题。应该说目前出现的问题是新兴市场发展所必然的，也有一部分是主观上应该解决而未解决的，解决这些问题不那么容易。同世界其他各国的比较来说，中国的证券市场1990年以前基本上是本地区的企业上市。交易所成立以后，才扩展到上市公司是全国性的，但毕竟是试验阶段，这个试验阶段在允许不允许试验问题上争论了多年。我觉得最激烈的有两次。一次是1990年深圳股票热以后，有人主张撤上海、深圳的点，那时江泽民同志带队开了座谈会，我在回京的路上向他汇报了两个半小时，在回答完所有问题以后，我说不能撤，但可不扩大，最后的结论是“暂不扩大，保留试验”。但保留试验以后还是在争论，一直到1992年春节人大财经委员会要我和陈锦华同志去汇报，汇报股份制、股票市场。有些同志坚决反对，认为搞股份制、股票市场不就是搞私有化吗？有人说你为什么不把亏损企业上市，而把好企业上市？这反映了当时一部分人的观点。陈锦华同志说政府工作报告允许我们试点嘛！你们为什么反对？（实际上反对意见很强烈。）但就是在这个时候，邓小平同志发表了“南方谈话”。“南方谈话”解决了可不可以试点的问题。应该说十五大肯定了股份制和股票市场。《证券法》的通过，意味着证券市场要全面推进并受到法律保护，不是试验了，任何人不能随便取消。我们这些亲身经历的人感受到这个变化非常大，从试验的争论，即允不允许试验到全面推进给予法律保护，这是一个最大的成绩。
我们这个新兴市场从1990年初到现在，筹集的资金量也是不少的，国内外累计加总为3510亿元，这3510亿元财政得拨多少年，有钱吗？如果银行贷款，这不也加重银行的负担和风险吗？我国直接融资渠道已增加到15%。我们海外还有一大块，43家共100亿美元。106只B股共46.8亿美元。还有红筹股，即中资公司在香港上市发行股票，共115亿美元。应该说筹资的功能是很明显的。另外在促进企业转制、提高效益方面作用也是很明显的。反映在资产负债率上（据1997年统计），工业类上市公司47.7%，同类工业企业为65%，低了17个百分点。从经济效益来说，1997年国有上市公司销售利润率8.17%，净资产收益率9.5%，比同类企业高了3.7倍和3.36倍。更重要的作用在于结构调整，资产重组。股票市场一个最大的好处，除增量调节以外，存量调节的作用比较好。现在上市公司已有800多家，第一是筹措资金用于什么，这个结构调节鲜明。第二呢，上市公司收购企业，效益好的企业收购、重组，经济调整效果也较好。另外上市公司本身作为一个壳，它在注入优质资产方面的作用也比较明显，有的被其他企业收购。我认为在中国买卖壳不是坏事，尤其对民营企业而言。应该说，它在结构调整方面的作用是非常明显的。
目前，最主要的问题，就是此次会议提到的主题——投资者利益保护问题。关于这个问题我找过香港、台湾等地的朋友座谈。毕竟我们对股票市场没有经验，经他们介绍以后，我得出这么一个结论，就是证券市场，尤其是股票市场，核心是保护投资者利益，特别是中小投资者利益。你的立法、监管都是围绕这个中心。现在我们越来越清楚地看到，投资者的利益受到保护，他们对市场就有坚强的信心，这个市场肯定是兴旺的、稳定的。如果投资者的利益未受到保护，那么他们的信心就会动摇，这样问题就大了。我在《中国证券报》就《证券法》出台一事写了一篇短文，其中心是将立法的核心定为保护投资者利益。立法的核心不是什么单管投资者，治投资者，而是保护投资者。当然投机倒把又是另一种性质的问题。
我觉得此次会议的主题提得非常好。保护投资者的利益除了立法，证券监管部门依法治市、严格执法以外，根据我在工作中的体会，重要的地方就在于股票的质量如何，即上市公司的质量到底怎样。我在证监会有几句名言，其中有一句：上市公司的质量是证券市场稳定的基石。基础不牢，万丈高楼样子好看，但总有一天要倒掉的。这是外国朋友帮我研究了1929—1933年大危机开始到现在局部性的股灾后得出的一个重要结论。红火是一阵子的，假的股票一旦出来，出乱了，出多了，老百姓就不敢买了。这个质量问题非常重要，问题出在哪里呢？从宏观上讲，银行的不良资产栽在谁身上了？栽在国有企业身上了，因为它80%的贷款投放在国有企业。上市公司800多家是谁呢？主要是国有企业。所以根本还是国有企业如何改革，如何转换机制，这是根。
从证券市场来说，有几件事非常重要，除了国有企业本身的问题以外，一个是现在选企业有一个重大问题，就是审查和研究它的前景不够。一个突出的问题是香港的H股，到现在竟选不出什么好的企业到香港上市。找周正庆同志商量，为什么在境内排队上市，而境外却选不出来呢？其中很重要的一条，就是企业前景。现在企业为了上市，七拼八凑，一上市就下滑，暴露真情，前景不行。这次和香港创业板块委员会主席罗家端先生交换意见，问他要什么企业，他说他主要看前景好的企业，其市场有后劲，真正的投资者是买前景的。真正的短期投机者只看现在。现在研究上市企业一定要前景好的。否则的话，红火两年、三年就不行了，多了就很难办。
第二个问题是透明度问题，原来香港、台湾等境外朋友，特别是美国的朋友讲透明度，我不大懂，领会理解不深。说在美国，上市前容易，上市后难。难在哪里？透明度问题，信息披露问题。透明度是关系证券市场能不能给投资者信心、能不能稳定发展的一个要害问题。亿万投资者怎么了解企业，全靠透明。我们现在透明问题就是解决不好。我们法制观念太差，要不要透明是个法律问题。《证券法》最大的好处，就是把信息披露以立法的形式加以规范。不解决透明问题，老百姓哪来的信心呀！暗箱操作，内部操纵，信息不透明，广大中小投资者怎么知道？受骗上当怎么办？所以我觉得透明问题无论如何得设法解决。在这个问题上，各种现实的环境给我们带来很大压力。
第三点，企业改成股份公司尤其是上市以后，政企分开问题无论如何要解决。还是靠国有企业那套去干预、去管理，别说境内的公司，就是H股的公司，我开过座谈会，几十个公司过去的董事长、总经理保留下来的仅剩一两家（董辅礽：香港人说，董事长一年换了三次，意见大得不得了），香港有张报纸一篇文章讲，内地公司现在在香港，或在香港上市的，成败的关键在于领导班子稳定。我们现在不行啊，主管部门照常干预，因为国有股是大头，虽然国有股是大头，但其又不遵守股份公司的有关法律（董辅礽：这和你又有关系了，公司上市时，审查的一条是国有股是否控股，不控股就不让你上市）。但不这么做行吗？不能搞“私有化”！在这个问题上，我曾向李鹏同志、朱镕基同志分别汇报过。现在搞的上市公司，国内国外一分钱国有资产没卖过，都是增发的股票，为什么一定要搞70%、60%的国有股？你卖20%股份去搞电站、搞三峡、搞高速公路，不就搞活了吗？国有资产不过是实物形态变为货币，货币又变为实物形态。说卖国有资产是私有化，这事他怎么敢干。他们说搞活很好，但你必须以文件下达，没文件，胆子再大，他也不敢干。这个问题到现在尚未解决。但现在似乎有戏了，现在在研究H股能否卖一部分，降低比例。境内也有这个问题，国有股比例应该下降，国有股控股30%就行了，其他股东在5%、10%以内，你怕什么？但想做到这点尚有难度。所以我觉得国有股比例不管降低不降低，政企分开必须解决，如不解决这个问题，上市公司经营状况恐怕很难改变。现在上市公司里确有一批机制转变了，效益提高了；但也确有一批就是没转变，效益不高，国有企业的老毛病没解决。所以，我觉得此次会议提出保护投资者利益问题非常重要，依市立法，依法治市，核心是投资者利益，不要老想向投资者要钱，你要钱可以，但你不要欺负投资者，你得保护投资者的合法利益。
董辅礽教授（中国社会科学院经济研究所名誉所长、全国政协经济委员会副主任）
这个会很有意义，主题很好。刚才刘鸿儒同志说保护投资者利益是证券市场的核心，实际上也是《证券法》的核心。我们在参与《证券法》的制定过程中，曾经征求香港联交所一些人的意见，他们也强调《证券法》必须处处都要考虑到如何保护投资者的合法权益，特别是中小投资者的合法权益。《证券法》的第一条讲《证券法》的宗旨，其核心就是保护投资者的合法权益。
其他不说，只说一个问题，在证券市场发展中，有什么不符合这一条的做法没有？我看到有些报刊报道，有些人说证券市场要为国有企业改革服务。一看到这一条，我就说不对，我曾非常委婉地著文批评，提出“不能过分强调证券市场为国有企业改革服务”，因为这个提法产生两个问题：一是为国有企业改革服务，那么就不为非国有企业服务了？二是为国有企业改革服务与为投资者利益服务，这两个事情到底怎么处理？有没有离开投资者即股东利益以外的企业利益？强调为国有企业改革服务，就出现了“捆绑”上市、“包装”上市，弄虚作假。有的地方非常明确地提出来，就是要利用证券市场为解决国有企业的困难服务，哪个企业亏损得不得了，就想办法让它上市弄钱——脱贫。我国证券市场出现的问题很多源于此，上市公司质量不好。为什么会这样？因为以这种观念去发展证券市场，必然会搞糟。国有企业确实需要筹资，通过证券市场融资来进行技术改造、降低资产负债率。但是要注意到一点，企业就是股东的。企业的利益是股东的利益，没有离开股东以外的企业利益。但现在我们的许多做法实际上是损害股东的利益，发行股票的时候弄虚作假，这不是以损害投资者利益来维护企业的利益吗？股票发行以后，上市、送股、配股，有些公司就不是从维护投资者利益出发的，而是欺骗投资者、编假账，从投资者那里再捞钱。所以，这个提法是错误的。为国有企业改革服务，国有企业是谁的？没有什么离开投资者的企业利益。如果把两者对立起来，必然会产生许多问题。所以我觉得现在很多问题要澄清。证券市场到底是做什么的？到底为谁服务？如果这些不弄清楚，那么证券市场就会扭曲，证券市场定位就定错了。认为证券市场是为国有企业改革服务，这个提法是不正确的。当前股票市场不好的重要原因之一就在于此。所以应强调，如《证券法》所说，保护投资者的利益。虽然《证券法》上没有写，但我认为要特别强调保护中小投资者的利益，防止大户操纵市场、内幕交易、信息误导等。所以，《证券法》的第一条非常重要。
戴园晨先生（中国社会科学院经济研究所研究员）
刘鸿儒同志讲了证券市场发展的艰难历程，从与社会主义制度不相容，到在试验过程中艰难重重的过程，当年他是“屁股坐在火炉上”。
从这个发展过程看，证券市场从不被承认，到十五大报告中被肯定。《证券法》的出台，标志着我国的证券市场已走完了试验阶段，走上了发展阶段。从证券市场的进一步发展变得更美好这样一个角度讲，我们当前还存在着种种不完善的地方。因此不能老唱赞歌，而要不断审视。从这点看，维护公正的市场秩序与保护投资者利益这样一个研究报告，确实是抓住了证券市场进一步发展的核心问题。
对刚才几位的发言，我深有同感。也正因为如此，《证券法》不光是限制那些违反市场秩序的券商、上市公司。我认为《证券法》更重要的是监督证券市场的执法者、监管者。首先要解决建立一个公正的市场秩序与投资者利益保护问题，如果说裁判员不站在公正的立场上，所有的运动员的事就很难说，裁判员问题是首先应解决的问题，不能说我国裁判员不受监督。这几年出现了很多问题，为国有企业解困问题是一个。证券市场作为资本市场，为有成长性的国有企业所利用，为国有企业筹资，本是无可非议的。但要把亏损或明显缺乏成长性的国企作为首选上市的对象，助其解困，把国有企业走出困境作为出发点，这就很难把证券市场搞好。保护投资者的利益，首先要解决监督者也要受《证券法》的制约，也要本着公开、公平、公正的原则进行自律的问题。
从1998年证券市场状况来说，非常低迷。1998年证券市场上市公司增加了200多家，但成交量沪市减少了10%，深市减少了30%多。上市公司数量比1997年多，而成交量反而小于1997年。另外存款利率从1996年5月以前的10.98%到目前的百分之三点几，连续六次降息，现在仅为原来1/3的水平，按证券市场本身的规律，股价应大幅上扬才是合理的。在这种状况下，如果证券投资价值和存款利息价值一致的话，计算市盈率大体上为28倍。而且证券市场是买预期的，在预期趋好时，市盈率应高于存款利息价值。所以，合理的市盈率应高于28倍。前一个时期有一个重要研究机构关于证券投资的报告，仍然沿用1996年12月16日《人民日报》特约评论员文章，说三四十倍的市盈率过高，泡沫太多，正常市盈率为20倍。这种分析方法应该说和市场的投资价值不符，B股市场价格大大低于投资价值，境外人不来买有很大投资价值的B股，因为其缺乏流动性，一买即套牢，买进后要卖出很困难，B股成交量比A股成交量低得多。按那份研究报告，反对股市泡沫，B股现已成为“压缩饼干”，而“压缩饼干”是没有市场的。因此，单纯从现在市场利率降低，上市公司增多，A股、B股成交量下降看，也是一个非常低迷的状况。国外说中国证券市场稳定，这个稳定还包括中国证券市场不景气。不景气是不是因为股票发行得多了呢？我认为不是。美国间接融资与直接融资的比例是一比一点几，也就是说直接融资的数量大于间接融资。一般国家直接融资占间接融资的比例在20%以上，我国去年上市股票筹资不到400亿元，去年储蓄存款近10000亿元，加上其他各种债券，我们直接融资的数量是不多的。有人计算了国债发行量的全部，我认为仅能计算直接出售给居民的部分，因为发售给银行是通过间接融资的途径转化过来的。如果把这些均加总，直接融资占间接融资的份额为10%左右。所以我们资本市场的发展是很不够的。
1998年新上市公司不多，1996年那样高的存款利息仍有人取出储蓄购买股票，乃至发出“不怕套，套不怕”那样的豪言壮语。现在是不敢进股市。原因并不在于股票发行多了，根本还是归因于上市公司的质量太次。一个是已经上市的老公司质量次，从1998年中报看，70多家亏损。年报尚不知道，但已有几十家宣布今年亏损。上市公司经营业绩不好，更主要的还在于新上市公司中，相当大一部分经营不好。而经营好的有成长性的民营企业上不了市。在这种限制下，有成长性的非国有企业无法上市，而没有成长性的经营不善的国有企业反而纷纷上市。上市公司进股市圈钱，为国有企业解困，一旦投资者明白了你的意图，就会感到买股票没有好处，不如捐钱给希望工程。在这种情况下，尽管存款利率大幅下降，股市反而低迷。根本原因在于证券市场并未做到这次报告的主题——保护投资者利益、建立公正的市场秩序，我们没有做到这点，表现在：一是上市公司的选择；二是上市股票发行制度，包括股票发行的认购制度。
现在的基金比中小投资者、其他机构投资者处于有利的地位，因为裁判员给了各个基金以特殊利益——配售这样一个发行制度中的不公正待遇，使得基金可以不通过正常运作自然获得上市利益。而且这种上市利益成为基金盈利的主要来源，如果加入没有配售部分，很大一部分基金就要出现亏损。基金之所以能够撑住，就是因为裁判员偏爱它，这就不符合“三公”原则。证券市场是一个对投资者一视同仁的市场，但是基金能够获得这种优惠，这就是制度上的不平等。再一个就是ST的做法，本来通过资产重组，使企业焕发青春，是资本市场功能发挥的一个重要途径。可是资产重组应该通过资本流动、资本运作来实现。我们现在的情况是既可通过资本市场运作来实现，也可以通过资本的不运作来实现，即通过一纸命令，这个老股东退出、那个新股东进去，成为ST板块的主要方式。1998年证券市场是低迷的，证券市场中最活跃的一个板块就是ST板块，亏损股反而成为追捧的对象。原因很简单，因为ST板块购买者购买的不是亏损股的业绩，而是亏损股变为绩优股的未来预期。资产重组是买“壳”，投资买ST股也是看中这“壳”的前景，所以ST给炒得那么狠，因为对国有企业有特殊的照顾，规则中国有股可以置换，不是资本市场的买卖，置换是一种严重的暗箱操作。本来天津开发区泰达欲上市，考虑到上市之路漫长，天津市政府等不及，来个置换，把美纶股份置换为泰达股份。这样一来美纶股份从几块钱变成了近20块钱。我非常赞成此次会议提交的主题报告。今天我讲话的核心是，首先裁判员应执行“三公”原则，然后才能保护投资者利益。
吴晓求教授（中国人民大学财政金融学院副院长、金融与证券研究所所长）
我简单说一下这次提交给会议的主题研究报告的思路和主要思想。
中国证券市场现在面临的最重要的问题究竟是什么？应该说通过八年的发展，我们取得的成就是最主要的，这一点应充分肯定。在一个市场经济不很发达的国家，在八年的时间里建成了这样一个证券市场，应该说是一个非常了不起的成就。在肯定这个大前提下，我们这个市场还存在着很多问题，如果说对这些问题缺乏深刻的认识，不及时纠正，将会后患无穷。在当前中国证券市场中最主要的问题是什么？是证券市场的资金来源，是大户坐庄，是信息披露的不规范，是市场环境的灰色，还是信息的不公开？我们认为，最重要的问题是信息的不公开，未做到市场本身应有的透明度。因为在我看来，证券市场作为公募股份流动的场所，和其他市场相区别，最重要的在于信息的公开性和真实性，只有信息公开和真实，才能造成市场的透明，才能形成公正的市场秩序，才可能保护投资者的利益。所以，我认为，当前中国证券市场最严重的问题是公开性做得不够，由此损害或侵害了中小投资者的利益。
《证券法》是中国经济生活，尤其是证券市场的一件大事，意味着中国证券市场“试验田”性质的结束，意味着证券市场成为中国经济制度的重要组成部分，也在法律上提供了一个虽不严谨但相对成体系的对投资者利益的保护框架，同时也意味着中国的金融结构等将发生重大的变化。这些都是它的重要作用。但在肯定其重要作用时，也应注意到其存在一个不容忽视的缺陷，那就是它对信息披露环节的规定做得不够，这与我们对当前证券市场什么是最重要的问题的理解有关，因为在大多数人尤其是监督管理者心中，始终认为银行资金进入证券市场是最严重的问题，始终认为庄家操纵市场是最严重的问题。这些问题虽然是重要的，但在我们看来，最严重的问题还是信息的公开性和真实性不够。因为所有的庄家，如欲操纵市场都必须和上市公司联手，必须要掌握信息的发布源和信息的发布时机。如果脱离了这个条件，那么对所有市场参与者而言都是公平的。与中小投资者相比，所谓的机构大户或庄家只具有资金优势，也许还有一个人才优势。这些都是外在条件。资金多少似乎不应成为公平与否的标准，从这个意义上说，信息的真实性、公开性应该是证券市场的灵魂。没有这个灵魂，市场就失去了“三公”原则。这是研究报告的主题思想。
为了使中国证券市场信息的真实性、公开性成为现实，能够形成透明的市场环境，能够促进公正的市场秩序，我们认为在以下几方面尚须努力：
第一，应抓住源头，从股份制的“改组”“包装”开始，因为中国市场上存在一个严重的问题——“包装”，而且已经到了非常恶劣的程度，到了一种恶性欺诈的程度。比如说1998年的红光事件，我认为这是中国证券市场八年发展史中最恶劣的欺诈行为——恶性欺诈，这个事件的性质比琼民源还要恶劣。因为它从源头就错了，就在欺骗投资者，明知严重亏损，还要做成盈利，而且在招股说明书中堂而皇之写上，但一年以后就亏损两个多亿。恶性欺诈指什么呢？我专门请教了法律专家，我们能否定义成这样：所谓恶性欺诈，是指明知所披露的信息是假的，而且误差程度和事实完全相反。如果把每股3角的业绩说成3角5，这尚不能称为恶性欺诈。恶性欺诈是指亏损了8000万元，却说盈利了8000万元，这是严重的误导，必须在法律上予以严厉制裁。我们对这种事件的处理力度非常有限，而且不足以在法律上威慑扼制这种恶性欺诈行为的发生，对红光事件，仅罚款200万元，董事长、总经理被界定为证券市场永久性禁入者，对中介机构是吊销承销资格。这种处罚是不够的，因为它是明目张胆地骗取上市资格。现在有《证券法》，以前有《暂行条例》和《公司法》，对公司上市和证券发行做了严格规定。这种骗取上市资格的做法，仅罚款是绝对不够的，还应采取两种措施，即刑事处罚和民事赔偿。《证券法》对此规定得不详细，从这一点说，《证券法》尚存在缺陷，操作性比较差。对信息披露环节规定不详，重点不突出。现在的重点是放在证券市场的资金来源上，我认为这是有缺陷的，这种恶性欺诈，我们认为与金融诈骗没有多少区别，只不过它披上了合法程序的外衣，每个环节都签字。我们建立在额度制、审批制（又称作核准制）基础上的发行制度，最大的缺陷是缺乏责任机制，找不到责任人，也不知道谁负责任，最后找到中介机构，中介机构说也不能由它完全承担责任，它只是签字环节的一部分，这种机制找不到明确的责任人对事件负责。其中有一点很重要，我得了4个亿，你判了我两年刑，似乎也是可以的。但我认为这种恶性欺诈，骗取上市资格，还必须建立民事赔偿责任。因为你那笔钱是非法获取的，所以至少必须按照发行价，把证券回购回来。这样在法律上、利益上和责任上就能严格约束这种恶性欺诈行为发生，这种恶性欺诈是搅乱证券市场秩序的根源。
第二，必须改革现行的证券发行制度。《证券法》较原来规定有进步的地方是把审批制改为核准制，但这并没有根本变化。我们认为，应逐步从核准制改为注册制，为什么呢？因为注册制有明确的责任机制和负责人，一旦中介机构（如会计师事务所）出现问题，就必须承担完全的民事连带责任。现在它还可以推，但在注册制中签字是唯一认可的，上市公司要处罚，你也做了伪证，应受更严厉的处罚，当然注册制会削弱有关部门的权力。我认为，这是必然的趋势。
第三，必须建立一种动态化的信息披露监管机制。加个动态化，是因为上市公司经常发布临时公告、重大事件公告，我们需做跟踪研究。有相当多的上市公司的临时公告、重大事件公告在一个月或三个月之后的事实和一个月或三个月之前的公告澄清内容完全相反。这种信息公布，证监会必须进行动态监管，设立一个信息有效期，不能随意发布，在有限期内如果违反公告内容，可以认为你在搞虚假信息披露。
第四，必须规范上市公司的并购与重组行为。1998年重组是一道风景线，这道风景线应该说是证券市场的正常行为。因为证券市场除筹资以外，最重要的功能就是重组、并购，这种正常功能应该鼓励。但市场中仅有20%的重组是真实的或是成功的，80%是不成功的。重组、并购又有一半是假的，这种假并购、重组，成为上市公司联合庄家操纵市场的筹码和题材，成为误导中小投资者的一种诱饵。诱其进入陷阱，如苏三山两年之内三易最大股东，一看就是不正常的重组行为，这必须规范。
第五，必须严惩证券市场上的恶性欺诈行为，并建立相应的对相关责任人具有连带责任的民事赔偿制度，当然范围应有法律的严格限制，证券投资不可能使所有的投资者都赚钱。所谓投资者利益保护，是指保证投资者在公平的市场环境中进行投资，保证真实的信息公布，至于是赚是赔取决于你自己。但现在我亏了钱，并不是我的过错，这是不公平的。
第六，制定一个有利于促进证券市场发展的有效的产业政策导向。我不认为当前证券市场的产业政策导向是正确的，我认为存在很多问题，比如1997年、1998年我们让大量处于衰退期的国有企业上市，煤炭、钢铁这些没有多少成长性的企业，市场处于严重饱和状态，怎么能让它上市呢？正如刚才刘鸿儒教授所说的，上市公司的质量是证券市场发展的基石，它的质量是要靠它的成长性来保证的，并不在于它过去三年的收益。必须让那些有助于中国产业结构升级换代、有推动作用、有明显成长性的企业上市，我认为必须有这样的产业政策导向，而不能由现在的某些国有企业在国民经济中所处的地位来决定，这是两回事。我们认为，煤炭是18世纪的工业；19世纪最有代表性的工业是钢铁；20世纪则是汽车；21世纪最有代表性的产业是信息产业、生物工程等。我们怎么能让18世纪、19世纪的产业跑到即将进入21世纪的今天来上市呢！这就严重损害了中国证券市场的内在价值，使它越来越沉重，越来越丧失了成长性，越来越缺乏生机。所以，这样一种产业政策导向是不正确的，正如董辅礽教授所说的，这又与所有制歧视连在一起。根子就在这里，如果不突破这一点，我们的产业政策导向也就不可能根本改变。
第七，必须造就一批具有客观、公正、独立、尽责精神的证券中介机构。可以说目前我国的中介机构非常糟糕，当然不能一概否定，如1997年就有一家会计师事务所拒绝在上市公司年报上签字，这是一个好征兆，但这种机构太少。由于受当前利益支配，它们的行为非常短期，明知是假的也签字，这样的中介机构不可能使市场环境透明，不可能造就公正的市场秩序。只有公正的中介机构，才能维系公正的市场秩序。
徐雅萍博士（中国证监会信息中心主任）
讲三点。第一点汇报；第二点研究；第三点希望。前几天和道琼斯中国总裁聊天，他告诉我，没有透明度就没有证券市场中的投资者，这是全世界的至理名言。所以我想借各位专家和老师的话题讲一句：我们认识到这一点，是需要付出代价的。证监会现已设投资者来访厅，让大家感到这是投资者的家。各国证监会均有投资者办公室，各国证监会在网络上的第一栏就是投资者帮助栏。所以我们很快建立了该栏，有投资者投诉栏、投资者解答栏（正常性问题）。这种网络站点会使全世界关注中国证券市场的人相信我们的市场。我们会告诉他们，中国证券市场究竟怎样（站点网址：WWW.CSRC.GOV.CN），美国证监会网址日点击量45万次，我们最高量4000次。这当然也与我们低调宣传有关，因为信息并不多。为什么美国有如此之多的访问者呢？就是因为它挂了一个投资几亿的上市公司数据库，全世界投资者公认是美国的上市公司数据库在技术上支持了全世界最好的信息披露国家——美国。这是一件非常重要的事情。我第二个汇报的问题就是，我们已准备建立上市公司数据库。当然在现在持续改革变动的进程中，我们与美国证监会不同，建立上市公司数据库中国上市公司数据1998年和1991年不可比。但优势是把真实信息告诉投资者（或借助于各种媒体），投资者自己综合分析，培养起中国自己的麦卡锡、标准普尔、穆迪，这是我们的目标。所以在市场经济条件下，政府的责任就是提供最有效的公共产品。这一点我们已经认识到，对于电子投诉我们会认真处理，转给稽查部。
对于B股市场，如前几位所说存在的问题，我们为什么不能技术创新B股市场呢？例如美林证券做我们的B股，它在上海、深圳交易所均取得一个席位，在上海用美元结算，在深圳用港币结算。交易方法、结算制度完全不同，我们为什么要设立这些技术障碍呢？为什么不能用一个统一报价系统去解决B股市场的流通性问题呢？技术创新是完全可以做到的。
第二是研究一个问题，即证券市场的主旨究竟是什么？证监会存在的价值，就是保护投资者，就是在投资者、发行者之上进行监管，发行者必须把真实的信息传递给投资者，这就是为什么全世界必须先有交易所，后有证监会的原因。美国证监会是1792年纽约证交会成立141年后（1933年）建立起来的。我们面临的问题有一个巨大的矛盾，因为证监会是政府监管市场的代表，同时政府又是企业大股东的代表，既是国有股股东，又要保护投资者，尤其是保护中小投资者的利益，这之间的利益冲突怎么解决？这是一个根本性的问题。既是球员，又是裁判，可以吗？这个问题的解决，根本上取决于我们对社会主义的认识，社会主义是不是一定要当前我们这样的公有制——无责任主体的公有制为主？为主是什么概念？我们都想一想，社会主义是不是一定要这样？如处理红光事件，罚款200万元也好，2000万元也好，处罚公司事实上是处罚股东，罚股东的钱。处罚金额如何考虑？保护中小投资者的利益与保护国有股东的利益之间的关系如何处理？这是一个很深刻的问题。
第三是谈一点希望，希望大家认识到市场的成熟需要时间，需要成本，需要代价。所有的改革能否在一天之内完成，证券市场的问题如何综合治理，均需研究。市场在成熟中，政府也在成熟中。政府1998年初对证券市场的态度和1998年末的态度是完全不同的。为什么？有了惨痛的教训。1998年初，正如董老师刚才所说的，证券市场要为国有企业服务，向国有企业倾斜时，我们坚决提出，绝不能提倾斜政策。证券市场奉行的是“公开、公平、公正”的原则，倾斜什么？倾斜上市条件吗？优惠上市条件吗？优惠信息披露吗？优惠它的监管还是优惠它的处罚？想想哪点能够优惠？它不是一个开放区，它是老百姓的钱放在这里的。所以正如刘主席所说，现在不是考虑如何把老百姓的钱放到“套”里，而是考虑投资者的利益，使投资者坚定信心，把更多的钱放进来（我今天以学者身份参加，绝不代表证监会）。倾斜最后改为“支持国有企业，三年解困”。“三年解困”另有含义，意味着将它划入另档，不给它持续投入。相信我们证监会对证券市场的理解，相信我们的知识和我们的责任感，我们知道我们该做什么。为了解决这些大的理念性问题，我曾写专栏文章，第一篇是“证券市场与人类幸福”，从根本上认识证券市场的本质为何物，为什么人类争吵了三四百年，它依然像流水那样不断，并为全世界人民所喜欢？第二篇是“信息与信心”，信息对投资者信心起真正的作用，信息给你信心。第三篇是“核心多元价值”，上市公司多元化经营最深刻的原因是什么？对“多元”一定要站在现代企业管理的高度来认识，而不是“啤酒加汽车”。第四篇将写“证监会的理念”，即证监会是干什么的，刘主席讲过“上市公司质量是证券市场的基石”，无疑是对的。对证监会而言，它是不是要对上市公司业绩负责呢？不是。公司有起有落，有它产生、发展、高潮和衰落的时候，证监会能负责吗？证监会就是要求上市公司对它自己的信息披露负责，垃圾股也要真实告诉投资者，这就是强制性信息披露制度。所以大家可以进一步研究为什么上市公司质量如此低劣，为什么假包装盛行，“包装、伪装、化装”，根子在于政企不分。目前公司上市大股东是国家，是各级政府。各级政府对自己儿子做假账甚至起推波助澜的作用，出保护性措施，这是最根本的原因。
景学诚研究员（中国人民银行研究局副局长）
对《证券法》，我认真地看了，我认为此次论坛的主题“保护投资者利益与建立公正的市场秩序”比较好，当然证券市场监管的核心是保护投资者利益。我在人民银行工作，习惯从宏观出发。从站位高一些讲还是要建立公正的市场秩序，只有公正的市场秩序建立了，才能更好地保护投资者。至于宏观监管框架、体系究竟怎样，《证券法》体现了没有，有如下几点想法：
第一，《证券法》中证券监督体制明显突出，上层的监管体制集中统一的管理与证券业协会自律相结合，条款中把专业性的管理体制与对各个行业（从国家角度）的审计监督相结合，体制是有了。人民银行监管体制和证监会管理体制都是中央决策的，而且同时都设了9个区域性机构。从管理体制上讲，都摆脱了行政干预，能够独立自主进行决策，当然关键在于怎么执行。
第二，《证券法》谈到“六原则，三禁止”，这是否概括了证券监督管理体系的框架？“六原则”中，一是证券市场交易活动贯彻“公平、公开、公正”原则，二是交易主体自愿、有偿、诚实信用原则；“三禁止”，即禁止证券欺诈、禁止内幕交易、禁止操纵市场。当然，《证券法》不止上述几条原则。
第三，我特别高兴地看到在法规总则中有一条，在分业经营、分业管理的基础上，证券机构分别设立，较之原来的提法有所前进，就是“分业经营，分业管理，机构分别设立”，从宏观上看框架有些新意。证券机构和银行、信托机构分别设立。当然现在讲“三分别”或“四分别”尚可讨论。后面还有一条，就是“证券机构要分类管理”，分成综合类、经纪类。宏观管理框架还是比较清楚的。
第四，《证券法》订立时，提出在经营中要注意风险，在设立时要注意到退出。我觉得这在建立公正市场秩序中有所启发，经营注意风险有许多细则，还有惩罚细则，这是一个进步。
第五，《证券法》对证券公司、结算公司，以及对证券交易所都规定了风险准备金、风险基金，这符合整个国家关于防范金融风险，建立现代金融制度的要求。
《证券法》的问题关键不在于条款如何规定。7月1日实施以后，是不是能够有法可依，执行从严，违法必究？我有个疑惑，怎么没有一章关于机构投资者的？（董辅礽：以后单独立法。）市场的造市者仅证券公司吗？（董辅礽：这次《证券法》仅规范股票、公司债，其他均不管。为这个事争论了几年，加上了国务院认定的其他证券这么一个尾巴，投资基金没有加进来，准备将来单独立法。我说可转换债券怎么办，是不是将来也单独立一个法，这是多笨的一个办法。应把证券分成几个大类，在《证券法》里规定好，分别规定如何发行，如何运作，不是一件易事，将来用细则来规范。现在会造成将来出现一种证券，就得立一个法，这是非常不好的做法。）
对当前的市场低迷，从世界证券市场发展来看，我曾看到一本书，初期，经过一段时间的多空争夺，市场各方都感到精疲力竭了，投资者感到你在圈我的钱，圈钱的感到钱再也圈不来了，这时候市场是否就该进入休眠状态了？这作为一个问题提出来，大家可以研究。个人发言，不足为训。
曹凤岐教授（北京大学光华管理学院副院长）
这次会议的主题是保护投资者利益与建立公正的市场秩序，这正是《证券法》第一条里的重要表述。本人从头到尾参与了《证券法》的起草，就这个问题说两句。
最近，《证券法》出台后，褒贬不一，涉及到底能否真正保护投资者利益。至少有两种说法令人悲观：（1）一些券商说，1999年7月1日后决定辞职不做了；（2）一些股民说，我也坚决不做了。如果《证券法》出来后，大家都不做了，这《证券法》出来干什么？反倒觉得有问题了。简单说两点：一、如何认识这部《证券法》。该法经过六年多时间的起草，我在管理学院做过一个演讲，题目是“《证券法》从起草到出台的艰难历程”，真是不容易的。黄达教授说，你们在起草过程中的争论像国共谈判，争论非常激烈。黄达教授对某一稿的《证券法》说了一句话：“你们这个不要叫《证券法》，应叫《股票公司债现货交易法》。”该法在讨论过程中争论得非常激烈，能做到出台这样一个法，是非常不易的。
从目前看《证劵法》还是较好的一个法。第一，从法律地位上确立了中国证券市场的地位，没有该法，证券市场就是一个试验；有了这个法，就是走向成熟的标志。第二，该法规范了市场参与者的行为，大家都要受到这个法的规范，这样才能维护证券市场的正常秩序。应该说前一阶段中国证券市场的秩序是非常混乱的，这样下去是没有希望的。第三，该法的确定时时处处都考虑投资者利益，尤其是中小投资者的利益，包括信息披露、对投资者民事赔偿等，我们都提出来了。如果市场规范了，有些问题清楚了，是可以起到保护投资者利益的作用的。第四，该法对提高中国上市公司质量，促进资产重组健康发展，真正发挥证券市场的功能是有好处的。该法与《公司法》相比，最大的进步是“不讲出身，重在表现，谁有条件谁上市”。《公司法》则给予国有企业优待，对其他企业是不公平的。《证券法》从审批制到核准制过渡，是个很大的进步，注册制尚难实现。另外，这为民营企业和高科技企业上市提供了重要条件，对公司收购给予放宽，但规范不够，我们提了很多意见但未被采纳。第五，对防范金融风险作用很大，因为强调更准确、更充分的信息披露，遵循了公平、公正的原则，禁止内幕交易、证券欺诈、操纵市场等，这些规定都较细。还有法律责任，法律处罚，包括行政责任、刑事责任和民事责任，所以对中国证券市场规范发展是有好处的。因此，从总体上讲，这部《证券法》是发展法、促进法、保护法、规范法，而不是禁止法。
二、当前主要问题是如何贯彻执行这部法，如何适应这个法律，尤其是六个月的过渡期。当前证券市场不好，有人说是《证券法》的问题，我认为不能这么说。最根本的原因在于上市公司质量不好，质量越来越差，谁也不敢投资于股市。较好的上市公司市价很高，市盈率很高，实际上没有投资价值，差的企业更没有投资价值。另外是资金问题。违规资金退出，长远来说是个好事，应该说是一个重新组合的过程。中国证券市场前一段已走入误区，再不纠正，可能就要“置之死地而后生”，问题已相当严重。其他一些问题，如券商分类也有积极的意义。此外，对券商融资争取了渠道，是最后才加进去的。当前最主要的，应该是从心理上和措施上做好准备，迎接7月1日的到来。这次《证券法》赋予监管部门的权力非常大，但对其应负责任提得不够，对监管者如何监管问题并没有根本解决。监管部门应拟定具体的过渡办法，例如，如何界定“炒作”等，应有实施细则，券商和投资者都应做好一些准备和调整。
前一段是无法可依，现在是有法能不能依的问题，执法严不严、违法纠不纠的问题，我很担心能否执行好，因为本身一部《证券法》就不可能解决中国证券市场的一切问题，但如果执行不好，问题就会更大。
王国刚教授（中国社会科学院金融研究中心副主任）
保护投资者利益要讲真话。这几年证券市场发展中，有些是在公开讲假话，《证券法》出来后，证券市场累积的问题又很多，证券市场也不会取消了，在这种情况下要保护投资者，应提倡讲点真话。如果证券市场出现大问题，投资者的利益损害也就最大，因此，在保护投资者利益问题上要讲真话。
关于股市是否低迷，要讲真话。去年3月份我就讲，这个股市不低迷，我们不能与1996年下半年对比，因为当时有特殊的政治经济环境，如果与1996年5月份以前的市场相比，大家就能看清楚。现在的上市公司质量比那时好了还是糟了，宏观经济背景是好了还是糟了，大家都看得清楚，当时上海500多点，深圳1000多点。当时上海成交量只不过1个多亿，现在有几十亿，应该说股价不低了，如果还往上抬，最后砸下来，还是投资者损失。多方面利益驱动应减少。大家都希望股市高一点。我认为这个股市太高，恐怕还应往下跌。这里面很多不规范的做法应予以纠正。保护投资者利益，应讲一点真话。
宁吉喆博士（国家发展计划委员会发展规划司副司长）
1. 今年要扩大内需，促进经济快速增长，争取为保护投资者利益创造较好的投资环境。今年实施积极的财政政策，重点加强基础设施建设。中心是加大结构调整的力度。结构调整要从几个方面进行：（1）继续加强农业。（2）继续加大基础设施建设。去年2000亿元已投入60%。（3）坚决把过剩的生产能力压下来，加大工业结构调整的力度，提高整个产业水平。（4）培育新的经济增长点，如高新技术产业。
2. 从内部看，在证券市场上，有关方面对质量、秩序、制度、法律、法治、素质要有信心，给予更多的重视。虽然证券市场是市场经济的产物，但很多做法还是按计划经济一套去做的。建立市场秩序，确保项目质量非常重要。只有这样才能保护投资者，才能恢复信心。
3. 从长远看，应从规范中求发展，从结构调整中求增长。我司现着手“十五”计划的研究工作，“九五”计划执行也取得明显成效。主要宏观调控目标已实施。下个世纪初，对中国经济发展，应研究一些大的战略问题。
卢克群教授（北京证券有限公司董事长）
保护投资者利益，作为券商应按《证券法》要求积极实施。
我重点对1999年的证券市场做些预测。影响1999年股市的因素很多，大家情绪低落，对形势不看好。我认为，1999年既有有利因素也有不利因素。
有利因素是：
1. 货币政策仍然宽松，贷款投放的力度加大。1998年原计划增加1万亿元贷款，实际增加11490亿元。贷款投放相当部分用于中长期贷款。这表明实施宽松货币政策以扩大内需，实施结果是：M2增长15.3%，M1增长11.9%。10月份后货币M1和M2增长加快，意味着经济逐步复苏。但目前需求仍不足，经济矛盾仍是供求不平衡。也存在结构性矛盾，总量不平衡是主要矛盾。中央经济工作会议把扩大内需作为长期战略方针。根据央行货币政策委员会信息，1999年继续实施比较宽松的货币政策，意味着货币供应量继续以较大规模增加，货币流动性将继续加快，有利于扩大投资和消费，有利于上市公司扩大生产提高销售率，提高经济效益。1999年继续实施积极的财政政策，非常有利于扩大内需，有利于经济，有利于股市，在通货紧缩情况下，扩大财政特别有利于需求供给平衡，这不是一个坏事情。以上意味着1999年宏观经济会比上年好一些。1999年仍然实施积极的产业政策，而上年固定资产投资年初基数低，年末增长数高；前面小、后面大。1999年如果一开始就实施积极的投资政策，与上年相比较，投资增长幅度要大一些。除了扩大投资以外，产业投资基金正紧锣密鼓地制定办法，已有三四稿了。如果产业投资基金年内能出台，很可能有利于扩大民间投资，吸收居民和企业资金参与投资。去年民间投资差一点，产业投资比重将有所促进。关于消费需求，为了刺激需求，消费信贷可能扩大，除了已出台的住房信贷、汽车消费信贷外，有可能新一步扩大范围，住房二级市场有可能开放。如果这些政策实施，消费增长幅度可能比去年大一些。
2. 证券经营机构融资。1999年有可能解决这个问题。《证券法》没有排除符合规定的资金流入股市，证券公司自营业务可使用依法筹集的资金。法律障碍已经解除，关键是有关部门制定实施细则。据我了解，有关部门正紧锣密鼓研究制定融资的具体办法。具体是券商的承销贷款、并购贷款，根据《证券法》，不应排除自营用贷款。
3. 国有企业改革离不开股市的支持。政府把证券市场看作国有企业解困的重要途径。国有企业三年解困，今年是关键一年，上年上市公司增加106家，比1997年减少一半，如果股市像现在这样低迷，我分析有可能1999年上市公司比上年还会少一半。如果出现这种情况，管理部门比我们更着急，不会允许这种情况出现，很可能有一些相应政策要出台，这有利于股市发展。
4. 今年证券投资基金规模会进一步扩大。在《证券法》对证券市场规范后，一些中长期投资基金、一些愿意在股市上投资的资金也可能进入股市。
不利因素是：
1. 从短期看，《证券法》出台后，股市要调整。一些违规资金逐步退出股市。具体来看有：国有及国有控股企业的资金，券商动用的股民保证金，经纪类券商的自有资金等都要逐步撤出。《证券法》规定综合类要达到5个亿，现在5亿元以上的券商全国有17家。投资者中一部分短期投资资金要撤出。
2. 市场监管力度要加大。以前一些比较灵活的、违规的做法，今后不能做了，对股市短期会有一些影响。
3. 券商并购重组应有一些大动作，尤其小信托投资公司下属证券机构要剥离。证券经营机构今年要经历一个较大的调整，需要一个过程，证券公司精力就会分散，其在一、二级市场的动作要受到影响。
现在很难判断利弊，关键看融资问题如何解决，以及支持股市发展的一些因素何时能出台。
李茂生教授（中国社会科学院研究生院原副院长）
1. 股市是保护投资者利益还是保护筹资者的利益？应该是以保护前者的利益为主，但筹资者的利益也应该保护，要保护其规范的利益。我们的证券市场这几年侧重于保护后者的利益，而且还是保护筹资者非规范的利益。这牵涉到股市扩大赋予国有企业解困的目标。只要把股市定位在为国有企业解困，股市就不可能有规范的发展。
2. 股票价格问题。主管部门很关心股价，涨了要降温，跌了要升温，箱形操作费了一番苦心。现在很多人认为股市的发行价的制定，参照二级市场价是一个误区。发行价应以理论价格为前提。理论价格现在不太讲。每股收益除以利率就是理论价格。市场利率是实实在在拿到的，税后利润不一定能全拿到。打个六折得13~14倍的市盈率，这样投资者才有参照。
3. 二级市场当务之急是下调印花税，去年降了1个千分点，今年应进一步下调，活跃股市。
4. 券商的出路问题。应让券商也能上市。实际上有很多先例。例如美林公司1971年就上市了，上市快30年了发展很好，这方面我们应突破禁区。
5. 尽量要按市场经济的办法来操作。现在在这一最应市场化的领域不是搞市场经济，甚至也不是搞过去的计划经济，而是搞行政经济和官僚经济，并购重组纯粹行政化。政府应逐步淡出，使这种并购重组逐渐变为市场化的。
秦池江教授（中国人民银行金融研究所原所长）
在人大常委会讨论《证券法》时，我有个发言，不赞成通过银行贷款支持证券市场。我解释一下这个观点。
1. 发展证券市场的基本目的是什么？促进企业机制转变，引导社会投资；把间接融资逐渐变成直接融资，要通过证券市场提高储蓄向投资转化的效率；促进企业制度改革，支持产业结构调整。证券市场在发展过程中，间接效果是减轻了银行压力和风险。目前间接融资占很大比例，风险都压在银行，各方面资金需求都压向银行。如果《证券法》协商由银行向券商提供资金，来支持证券市场发展，至少与证券市场发展的目标是不一致的。
2. 目前证券市场发展的主要障碍是：（1）对经济信心不足。（2）对上市公司质量缺乏信心。（3）对证券机构缺乏信心。在这种情况下，投资者不会进入股市。信心解决了，资金是会投入的，证券市场低迷问题也就解决了。1996年大家都说，证券市场有无限的资金供给，就是股市供给不足。
3. 融资问题。证券市场资金来源有多条渠道，不能把银行作为唯一的、主要的渠道。来源有：（1）保险基金量非常大。现在《保险法》规定保险基金不能进入股市。（2）公共投资基金，规模可以大一点，培养一批好的基金管理公司，让它们更多地经营投资基金，资金来源就有了。（3）券商本身资金。银行不贷款，券商把投在外面的资金调回来。（4）占银行的短期融资，如质权抵押，短期拆借。（5）券商扩充资本金。（6）保护现有的投资机构，券商收购兼并小的机构以扩大势力。（7）对信托投资公司进行合理定位，转变职能。如果开了银行一条路，别的路可能发展不起来；同时，也并不是永远不能贷款。在条件成熟后，贷款也是可以的。目前将立法严格些，有利于证券市场安全。
《证券法》通过后，市场调整不足为怪，中国经济目前靠证券市场是支撑不起来的，不要寄予太大希望，不要看得太重。当前主要问题是产业政策和投融资体制本身的缺陷。证券市场调整对经济不会有太大的影响。
调整后，用不了两三年，证券市场会有更好的发展。
许美征研究员（原国家体改委宏观司副司长）
1. 我们当时设计资本市场就是为了改革。当时设计资本市场主要由体改委宏观司、人民银行牵头。资本市场设立之初就是围绕国有企业改革，为其改革服务的。主要目的是：（1）通过投融资体制改革和改变国有企业的运行机制，国家银行对国有企业进行“软约束”，希望资本市场给予一个“硬约束”。（2）通过股份制，使产权多元化，形成现代企业的治理结构，解决政府干预，试图从这两方面塑造市场经济的微观主体。但现在没有实现我们原来的设想，走弯路了。国有企业改革目前没找到路子，再有三年也解决不了。国有股控股不解决，政企分开就解决不了。国有经济、政府资本要从竞争性行业、非国计民生行业退出，支持基础产业。国家没钱可将国有股卖掉，以抵押发行转换债券，建议晓求同志研究一下公有股流通问题。国有资本退出，非政府资本进入，实现产权主体多元化，才可能建立现代企业的治理结构，才可能真正转换机制，才可能使上市公司真正提高质量。现在收购兼并都是政府行为，与此相配，必须要培养机构投资者，如投资基金、养老基金等，不研究这些资本市场的大问题，仅靠一些具体的规范，监管很难做到。微观基础不解决，《证券法》很难达到理想的规范。
2. 《证券法》出台后，市场肯定有一段调整，券商自己要调整。应调整业务，要重组企业。
贺强教授（中央财经大学证券期货研究所所长）
我在这儿要强调的是，投资者利益确实都应该保护，而更应该保护的是广大中小投资者的利益。如果一个国家的证券市场，不特别强调保护中小散户的利益的话，这个国家的证券市场就不可能公平。特别是我们中国目前的证券市场，虽然有很大的进步，发展规模也很大，但我客观地说，目前中国的证券市场实际上对中小散户投资者的利益是缺乏保护的，而且是采用过度投机的办法来促进股票市场发展，采用过度投机的办法来推动国有企业改革，这种办法是非常危险的。中小散户在这种市场里肯定面临着巨大风险，中小散户在这种市场里形成了许多套牢者、亏损者。我认为，责任并不在中小散户，因为你提供的市场就是这种市场。实际上这些敢于吃螃蟹的中小散户，拿着自己的钱来支持国有企业改革，敢于出钱买你的股票，这就很不容易了。你这个市场既让小户出钱，又套牢小户，这种市场是不可能长久的。特别是目前，许多中小散户对这个市场也认识越来越清楚了，可能正在观望。也是上午很多人说的，可能很多人要退出这个市场。这个市场还怎么发展呢？我认为，目前真正的投资者，可能主要是被高位套牢的，他们也是坚定的投资者。已经获利或者“割肉”出局的人很可能就不是投资者了。所以我觉得，保护投资者的利益，现在最需保护的是套牢者的利益。可惜，目前的市场不但对这些真正的投资者保护不了，可能这些投资者还面临更大的风险。
下面我主要强调证券市场在1999年刚开春的时候所面临的几大压力。
第一个就是税收压力。上午也讨论了一下税收问题，但是有一点误解。还不错，证监会的徐雅萍女士还是一个明白人，做了一定的解释。我觉得有必要再说一下。我说的税收压力主要是指宏观的，不是指微观的。星期五，税务总局局长金人庆同志有个讲话，说要改革印花税，要研究征收证券交易税，因此市场在这天出现17个跌停板。我估计，除了公布了11家亏损预报以外，可能跟这个有很大关系。但是我觉得，市场对这个讲话有误解，税务总局也没做解释。实际上他所讲的证券交易税，我了解了一下，指的并不是1994年4月全国人大已经通过的那个个人财产转让所得税。个人财产转让所得税也就是股市里所说的对买卖差价征税，这个税到目前不是征不征的问题，1994年4月份已经决定征收了，问题是如何征收，只不过每年都是因条件不具备，暂不征收。今年金人庆的讲话，我请教了一下税务专家，他们说实际上就是改革印花税，甚至取消对证券交易征收印花税。把对证券交易征收的印花税可能变个名字，叫证券交易税，是出于税制总体改革的需要做这些改变，最终目的可能是要取消印花税。所以实际上这是两种不同的税，如果现在真要开征买卖差价税或者叫作资本利得税，那么对市场肯定打击很大，但是我觉得可能要征，现在要研究的并不是这个。那么为什么还有税收压力呢？目前从宏观上讲，我们今年税收增收定的额度是多少呢？1000亿元。去年税务总局是在非常艰难的情况下增税1004亿元，今年在这个基础上又决定增收1000亿元，钱从哪里来？肯定能征的想方设法都得征。这种增加税收的政策，实际上，我理解，也是一种积极的财政政策。所以，对1999年的积极财政政策有一个怎么理解的问题。我觉得有两方面的内容。它并不简单的是一种放松的扩大投资的财政政策，实际上包括积极征税，这两方面政策互相矛盾。一方面积极地扩大支出；另一方面又积极地征税。扩大支出，投出去的钱投到哪儿呢？投在短期内见不到效益的项目上。而积极征税影响到哪儿呢？影响当前的企业，把企业全紧死了。所以对企业来讲，1999年实际上财政上还是从紧，并没有放松，这点我觉得大家应该分析清楚。因此面对1999年的税收，压力是很大的，特别是企业、上市公司面对的税收压力很大，这必然要影响到证券市场。
第二个就是国债的压力。去年加上2700亿元特种国债，一共发行了6400亿~6500亿元国债，这是创历史纪录的。今年据说财政部已定了盘子，要发行3200亿元左右，发行规模也是相当大。这么大规模的国债发行，必然要在社会上与证券市场争夺资金。大家可能对1994年的股市行情记忆犹新：一跌再跌，上海股市跌到325点。原因是什么呢？一是宏观从紧，但更重要的一个原因就是债市压股市，正好发债发到1994年7月31日结束，所以8月1日股市强烈反弹。这都是有密切联系的，涉及整个证券市场、两个不同证券市场争夺资金的问题，所以压力也很大。
第三个就是储蓄压力。储蓄压力是什么呢？我所谈的储蓄压力是我个人的一点看法，居民储蓄现在已经达5万多亿元。我认为目前的居民储蓄和前几年不同了。有什么不同呢？现在居民储蓄存在一种被迫储蓄的现象。什么叫被迫储蓄呢？就是由于市场经济不断发展，改革不断深化，每个人的不确定性因素增强了，所以必须拿一笔钱存在银行来规避未来的风险，也包括拿钱买房，货币化分房，也包括医疗制度改革，得拿这钱买医疗保险或者看病，没钱不行。所以是被迫储蓄，跟前几年不同。在这种被迫储蓄的情况下，很多人肯定就不敢把存在银行的资金拿到股市去，这跟1996年初、1997年初的情况完全不同，不仅不敢从银行拿钱投进股市，而且甚至要为了购房、为了医疗，还要从股市中撤资存进银行，这就是所谓的储蓄压力。这是我个人的观点，不一定正确。
第四个就是法规压力。法规压力目前直接的就是源于《证券法》。《证券法》的出台，有人说是利空，有人说是利好。周正庆主席也说市场有传言说利空，实际不是利空，是利好。所以宁教授在《证券法》讨论的时候，就说是利好。那么到底是利好还是利空？我觉得这一点应明确。我赞成刘主席的观点，就是对于整个证券市场长远的发展、健康发展和规范是利好。但是对于目前的股市的走势，肯定是利空。这种利空已经从《证券法》讨论开始一直到现在，通过证券市场表现出来了，表现得非常明显，所以你不能说《证券法》出台对股市下跌一点影响没有，不能这么说。《证券法》本身有一种威慑力。由于股市是一个存在投机的市场，确实有一些违规资金进入股市，也有一些违规操作行为、违规机构。《证券法》要出台，要规范，这些资金必然要流出股市。所以股市资金在做减法，股市必然要下跌。另外就是来自《证券法》本身的内容，比如说《证券法》要求综合类的证券公司把它的经营业务和经纪业务从人员上、账户上分开，说是禁止挪用客户保证金，这样客观效果上必然就会使自营资金减少，股市资金必然也减少。这是眼前存在的股市的利空。对挪用客户保证金，我有不同的看法。我认为，客户把钱存在证券公司，证券公司就有权拿这个钱去经营；居民把钱存在银行，银行不是也把钱拿去贷款吗？这叫挪用吗？其实就是合理经营。这是我个人的看法。我认为有时候这种挪用是必要的，因为它要自我经营，甚至包括每日证券商结算、资金结算、股票结算，它都要挪用一下，这是必然的；因为自有资金太少了。我认为这个词用得就不当。现在分开了，从规范市场看有必要，但眼前必然是一种利空。所以面临这种法规压力。
第五个就是重组压力。这对中国证券市场不仅构成眼前的压力，而且是长期的压力。我所讲的重组压力是什么？就是证券机构的重组，这也是由于《证券法》的出台。证券机构目前实际上就两类：一类是证券公司；另一类是信托投资公司。按照《证券法》的要求，证券公司要分成两种，面临着巨大的重组，特别是信托投资公司，它的证券业务和信托投资业务要严格分开，分业经营，分业管理，信托投资公司面临着大调整、大改组。在这些证券公司大调整、大改组过程中，对股市有两个不利的影响：一个是由于大调整、大改组即将来临，证券机构的人员，包括老总们都人心惶惶，携款逃跑的都有。那么谁还敢拿着钱去炒股票呢？这对股市必然有影响。另一个是这种大调整、大改组必然要涉及审计。不审计的话，新成立一家证券公司，你这方出资多少，我这方出资多少，怎么明确呢？必然要审计。一审计就把陈芝麻、烂谷子那些烂账肯定要审计出来，显山露水，你处理不处理？若不处理，在市场内广为流传的话，对市场也是一种巨大的压力。而且这种事可能不是一天两天能完成的，它对证券市场将构成长期的压力。
第六个就是查处压力。1998年下半年，审计署，也包括一些稽查特派员不断地对证券公司进行清查。我记得12月份周正庆主席在清华办的一个稽查特派员学习班上有一个讲话，说第一轮清查已经结束了，结果非常严重。据说暂时怎么处理还不敢公布，公布怕影响证券市场。我们从各种渠道了解的情况怎样呢？也是查处结果可能确实很严重。前不久中央电视台对这个问题想进行采访，其中也包括采访我，也想采访审计署，就是审计署清查了80家证券公司，暴露出很多虚假问题、严重问题，那么怎么看这个问题，可能过些日子会有报道。查出这些东西必然要处理，处理对证券市场眼前肯定也构成一定压力。特别是有些上市公司也被查了。据说，有些所谓业绩好的上市公司一检查，结果全是虚假的，业绩都是虚假的。如果要处理的话，可能今年的业绩谁都会抹掉，因为它会促使很多上市公司不敢往高报业绩，甚至压低年报业绩都有可能，压低了我不犯法，搞虚假、抬高了要犯法。所以上市公司今年的业绩到底怎么样，要拭目以待。
第七个就是业绩压力。我记得上市公司在1995年亏损一共是16家，大家惊呼不得了，上市公司是企业排头兵，结果这么多家亏损。1996年亏损是27家，1997年亏损达到41家，1998年仅到昨天为止预报亏损的就有50家，据有的券商说可能要报出80家，这么多亏损的上市公司，完全是由于东南亚金融危机的影响和前两年宏观从紧的原因吗？这里面有多少是过度包装，把丑女变成靓女的？看着业绩很好，一上市，铅粉洗掉了，靓女又变成丑女了，有多少是属于这种原因造成的呢？我觉得非常值得研究。而且我认为目前采取这种交易所提前预报上市公司亏损的做法也值得商榷。提前一预报，集中报表的问题实际上就已经显现出来了，目前股市已经很脆弱了，这么集中预报只能是砸盘子。报了以后，上市公司自己陆陆续续还要报自己的亏损，前面只是预报，后面还要报，从现在到4月份，可以说遍地是地雷，它一报，没准还得下跌，没准还得跌停板。所以我觉得，这等于是雪上加霜。这种措施和办法，有人说是先苦后甜。我觉得，可能没准是从头到尾都是苦，那就坏了。
我就主要讲这七大压力，当然，我对1998年的宏观形势总体——最起码从数字增长上讲——还是比较乐观的，但是对1999年我是不太乐观的。
王明夫先生（君安证券研究所所长）
今天会议的议题很大，如果要谈这个话题的话，恐怕三天三夜也讲不完，有很多可以谈的。所以我就讲很细节的一个问题，就是关于上市公司除牌或者破产的问题。从这个现象我来分析一下，我们目前这个市场功能有些扭曲，现在我们竭力采取的政策取向就是破产回避或者说是除牌回避，到目前为止没有除牌的，搞了一个折中的办法叫ST，特别处理，我好像在华尔街没有看到过这种股票，不知道是不是国际上也有这种处理的，估计是有关管理层很为难地采取的处理办法。参加今天会议的，有的是券商或者投资者，人人都看得很清楚。有的上市公司实际上早就死了，而且都死了好几年了，但就是不让破产，也没有除牌。那很显然，理由就是保护投资人，因为你一除牌就没有了，5块钱的股票最后一分钱也没了，投资人的利益没有得到保护，这是一个基本的逻辑问题。但估计还有其他一些考虑，如社会稳定这样一些问题。从这个现象看，很多做法是现象层面的事，实际上它对投资人利益的损害是根本性的。
首先，不除牌或不破产导致市场功能有几方面的扭曲。第一个就是这些破烂公司或者说已经死掉的公司占用大量的资金，我初步估算分析了一下，在1998年炒ST、重组这些概念股炒得很厉害时，进入证券公司的资金大概40%是由什么公司占用的呢？是由占上市公司15%左右的已经破产或死亡的公司占用。全是在炒这种股票。这意味着什么呢？就好像有三种人：一种是健康人；一种是有病的人；一种是死亡的人。但食物非常紧张，更多的食物分给那些死亡的人，而健康的人和有病的人得不到食物，就是资金没有流向这边，食物没有流到这个饭碗里来。这说明什么问题？我们经常讲证券市场的主要功能是优化配置资源，这是我们追求的目标。但事实上目前的市场现实是什么呢？就是把相当部分的新增资源资金配置到已经死亡的企业里面去了。所以从这方面看，证券市场目前这种现状不要说是在优化资源，而是在发挥劣化中国资源配置的功能，而且好像有点愈演愈烈的趋势。所以这是一种功能扭曲。本来资金就有限，如果更多的资金流到ST或者是已经破产的公司里面，我想证券商都很清楚，我们在1997年就做过分析报告，1993年以前上市的公司80%已经失去配股资格，真正按西方或者香港那个标准来搞破产的话，大概有30%早就破产掉了。但是它们一直在交易，像中国这样的企业上市有三年左右的时滞，就是三年至四年的滞后效应。今天上市很风光。为什么？可以募集一块资金来。从这个概念上讲，我们在用新的工具、新的证券市场的工具去延续旧的体制的生命。所以我刚才听许美征老师讲那个，我感受特别深切。我们发展证券市场最重要的应该是什么，不能脱离改革两个字，如果脱离这个，我们整个市场就麻烦了，就是目标定位和功能发挥有很严重的问题。
第二个就是如果大部分资金或资源流到ST或已经破产的公司里面，造成了一种什么状况呢？就是挤压了那些健康的上市公司股份。这个很清楚，资金的流向ST是热点了，但有的公司确实是不错的，比如说像小天鹅、深圳方大这类的公司，确实很好，前景肯定不会有问题，像这些公司呢，它们的股价就涨不上去，它们就不行。市场严重压缩了这些优良公司的筹资空间。这就变成了你多我少这种必然的状况。所以从这个角度看，我们这个证券市场有可能起到一种扶劣限优的功能。
第三，搞证券市场是我国金融改革20年来一个历史性的进步，但如果你不搞破产制度的话，那实际上就是这20年的金融改革，有些实质性的环节没有触及。比如原来的金融体制是什么呢？就是财政给钱。后来拨改贷之后就是银行给钱，给钱实质上就是用钱的企业可以不负责任，可以赖账，可以不还本付息，也还不起，就是没有人对这个资金使用的效益负责。所以也不破产，也没有哪个国有企业破产，本质上就是这么一种体制。如果新的这种证券市场还是继续这种体制，无非是改变资金供给的渠道，原来是财政或者是银行的、信贷的渠道来钱，现在是通过给股票额度的渠道来钱。给我之后，用完之后，我还是可以不负责任。搞得一团糟之后，我还可以堂而皇之地待在那地方，甚至股价还很高，我的所谓再次融资空间、潜在能力估计还很强。尽管从表面上看，一个历史性的金融改革的步伐在前进，但实质性的、对资金使用效益负责任的这么一个融资体制或金融体制，没有建立或没有实质性地触及。所以按这个来理解，20年中国金融改革在本质上是没有改的，这是第三个问题。
第四个就是证券市场大家投资，就像房子一样，让投资人都进去住、进去活动，但里面全是垃圾，你说进去的人的健康怎么能保证？肯定保证不了。同样地，如果大量的垃圾股公司或者已经死亡的公司还是作为垃圾在这个市场里面存在的话，那么投资人的利益也很难在这个地方得到保障。现在炒股票的人已经很清楚了，比如有的股票，我就觉得这个股票你怎么会去买呢？他说不要紧。为什么呢？政府不会让它破产的。就像深中浩这样的，喊了多少天“明天就登报破产”，整天给我们君安证券研究所预约破产公告之后的评论文章，它就是不出来。所以大家对政府都有这么一种期望，实际上我们现在这种不除牌、不破产的政策取向鼓励了一种恶性的或者无意识的投机。表面上看是非常保护投资者利益的不除牌或者不破产的政策取向，本质上是对这个市场功能一个最深层的扭曲，对投资者的长远利益甚至是眼前利益造成很大的损害。
我就是想通过这样一个细节的问题来折射和反映一下证券市场里的问题。如果谈这个事情的话，问题确实非常多，要谈的内容相当多。另外一个情况我觉得非常突出，与我刚才讲到的也是同一主题，就是价格扭曲问题。你看现在中国证券市场价格扭曲是非常突出的，什么意思？就是鸡犬升天，凤凰落难，基本上就是这么一种比价关系，这种比价关系如果说做一个投机炒股票赚钱的人，那无所谓，你有能力怎么去炒赚到钱都算，只要你不违法。但从市场建设角度讲，这是一个非常严重的问题，大家都知道，80年代大讲价格改革的时候不断提到一个理由，就是价格体制为什么要改革呢，就因为商品市场的价格体制扭曲了资源配置的流向，不改革不能达到资源优化的目标。实际上资本市场的价格扭曲对资源配置的破坏作用，远比商品市场上价格扭曲的破坏作用直接。所以我觉得像这种问题，都是我们这种主题应该深入探讨的。很显然，由于时间限制，我们今天不可能在这里做深入的交流。
李康先生（金华信托证券研究所所长）
我想今天借吴教授这个论坛的机会给大家介绍这么三个问题，给大家做一个汇报。第一个就是，咱们今天的论题是投资者的利益保护与建立公正的市场秩序问题，刚刚在台下的时候，我也和贺强教授聊到这个事，我说在某种意义上来说这两个目标有一些矛盾的地方。我们说投资者的利益保护，它是一个道德范畴，而建立公正的市场秩序是市场经济要求的范围。刚刚几位教授都非常深刻地提到，投资者里面分大的投资者和中小投资者，你如果保护了中小投资者利益，那么大投资者利益怎么办？他们的利益会有冲突的，这样的话，就跟公正的市场秩序在某种程度上有一定的矛盾。当然我觉得，这种矛盾恰恰反映了证券市场从中国传统计划经济向市场经济过渡的一个必然过程。投资者的利益应该怎么样来保护？我们现在也在研究基金方面的问题，前一段时间跟许美征老师探讨过产业基金方面的一些问题。现在的产业基金出台欲望都比较强烈，就某种程度来说，产业基金的选择形式，包括契约式还是公司式，争论都非常大，国家主管部门出台这个政策，都是以保护投资人利益的代言人自居，但事实上我们说，保护投资人的利益并不在于让投资者有发言权就能做到，从某种程度上来说，保护投资者利益首先要让投资者获得收益。在这一点上，我同意贺强教授的观点，就是保护哪一部分投资者利益的问题。因为有人提出，公司制的基金最大的好处是投资者可以参与投票，可以参与决策，这就保护了投资者利益；而契约式的基金，比如说它有一种以小博大的功能，以信托契约的形式来制约管理人和信托人的行为，他就觉得直接的投资者没有资格表决，就没有保护投资者的利益。像这种误区在我们的市场分析和各种媒介中都见了许多，我们觉得如果让一个不懂行的投资者去决策，那恰恰损害了投资者本人的利益。上海市政府曾经出了个规则，关于严禁股东冲击股东大会的通知，是因为有些股东在开会的时候经常要上去抢话筒，使股东大会开不成，就要公安局来管这个事。这里面就有两个问题：一是股东素质怎么提高；二是是否一定让所有股东在股东大会上发言，才算保护了投资者的利益。大股东的利益要保护，中小股东的利益也要保护，我们觉得在某种程度上应该强调大中小股东利益的均衡原则，这就比较合适。我觉得，保护投资者利益应该充分考虑各种利益的均衡原则，当然在某种程度上来说，中小股东在市场上处于一种孤立无援的地位，在适当的时候保护一下是可以的，但是这并不能以损害大股东的利益为前提。现在为什么有些所谓的资产重组受到批评比较多，关键来说，就是把劣质资产和优质资产互换了以后，事实上就是国家把优质资产注入了“壳”当中，主要是为了它下面的筹资功能，而这种筹资方式在国外可能是比较少见的。因为时间关系，第一个问题先这么讲，我觉得保护投资者利益，首先要让投资者有获得利益的权利，投资的目的是为了获得收益，而不是去投票。我觉得这是一个最基本的问题。
第二个问题就是我觉得投资者应该有知情权，保护投资者利益应该保护投资者的知情权。政治体制改革不是我们涉及的课题，但是我觉得，对股东来说，不管是大中小股东，都应该对某一个信息有同样的知情权。所以上午徐雅萍博士提出证监会的主要功能在披露信息，我觉得这是非常正确的，我也非常同意。
第三个问题，我觉得保护投资者权益，投资者本身应该有自由选择权。在投资各种投资对象时，应该有一个自由选择的权利，而这个也就牵涉到咱们中国股权设置的不平衡这一条，事实上很难实现。
我个人感觉，在保护投资者利益上，是不是应该充分考虑这三条投资者的基本权利，因为消费者也有基本权利，我觉得投资者应该有这么三项基本权利。
虚假包装，是大家深恶痛绝的。我觉得中国证券市场，如刚才几位老师说的，存在很大的危机。如果中国证券市场出现一种不可设想的局面，或者有人说证券市场成熟以前，必然会崩盘一次，那么会导致这种崩盘的原因到底是什么？这就是要考虑宏观预警的机制。作为管理者来说，应该从哪一方面来加强保护投资者利益，建立这种公正的市场秩序？我个人感觉，也许产生这样一种情况的前提条件不在于市场的法规不健全，不在于市场的过度投机，不在于真正的信息披露不规范，而在于刚才大家提出的上市公司的质量。虚假包装的原因在什么地方？红光实业事件到底出在什么问题上？至少我感觉到，虚假包装最大的受益者或者说最大的幕后策划者往往是一些地方政府。地方政府为了实现它们的一些想法，虚假包装大量企业，把上市公司作为自己的钱袋。地方政府也曾经把信托公司作为地方政府自己的钱袋，一旦出了问题，它们又推脱责任。有人做过一个统计，从1997年初到年末，上证指数从300多点涨到900多点，其中有35家企业是亏损的，有30家是上海的本地企业。当时的这种包装，曾经把一把烂扫帚包装成几十块钱的东西。我们调查过一系列ST股票，最终的原因都存在一些当初上市的时候就先天不足的问题。大家知道的上海证券市场中的“三无”股票，曾经引发市场几番冲击的延中和爱使，你把延中的这批资产拿到上海人民广场去晒一晒，它的两个亿的资产能不能值2000万？它有什么资产？现在延中变成了方正科技。我们也需要反思一下，我们也在制造虚假，这种炒作对市场有什么意义呢？这是不是也是一种虚假包装呢？我觉得保护投资者的利益，建立公正的市场秩序，每个人都有责任，每个人都责无旁贷，只有这样，我们的市场才能平平安安地度过1999年，迈入健康的21世纪。我想这是包括我们券商在内、信托公司在内的所有市场参与者，也包括管理者和投资者的一个衷心的愿望。
赵锡军博士（中国人民大学财金学院金融系主任）
我想讲这么几个方面的问题。
第一，我们在建立证券市场的过程中，是不是一定要提出或者强调保护某个方面的利益？是不是非要这么做？这涉及这个市场出来以后是做什么用的，无论什么市场出来以后，是不是非要强调我要保护某个方面的利益？我觉得从市场本身的功能来讲，它无非是提供一个交易的场所、一种交易的工具，这里不涉及谁的利益应该得到保护的问题。交易就是双方公平交易、自愿交易，除非出现了某些人或者某些权力机构利用这个市场想达到另外的目的，那么可能会损害某些市场参与者的利益。
第二，关于政府干预市场的问题。以前我们经常听说西方七国联合干预外汇市场、干预汇率，那么它这个干预是否也是打着“保护某某方面的利益”的旗号呢？当然它也是这么做的。这涉及政府能否进入市场、什么情况下进入这个市场。一般认为，政府是没有义务介入市场的，只有当政府觉得这个市场本身的秩序或者本身受到破坏之后不能再维持下去了，才可能介入到市场中来，以恢复秩序。大家可以看到，这种做法一般是很少见的，包括美国、欧洲的一些股市，香港的股市也好，国际上其他外汇市场也好，通行的做法往往是什么呢？在出现了问题有可能崩盘时，政府才介入进去。1998年8月份香港特区政府干预股市，它估计到如果再不干预的话，可能市场彻底垮了，不仅仅是股票市场，很有可能是整个金融体系都会垮台。我觉得，在什么时候政府提出保护某个方面的利益或者怎么样来介入进去有个时机问题。
第三，由谁来保护某个方面的利益？一般来讲，只有利益主体才对自己的利益看得最重，因此从这个观点推出去，只有某个利益主体才最有权来保护自己的利益。你不能期望这个人跟我的利益没有任何关系，我要求他来保护我的利益，你可以通过其他一些机制来做，但很难说他能够百分之百地来保护你的利益。所以我想，我们在这里说保护投资者的利益，这个提法最有说话权利的是投资者，我同意贺强教授的观点，就是套牢的是铁了心的投资者，但是你一旦解套出来了，你可能就不是铁了心的投资者了。因此我想，保护投资者的利益，他们是最有说话和发言权利的。
第四，我们怎么样来保护投资者利益？从市场上来看，保护投资者的利益有很多的做法，刚才我听到王明夫先生的讲话，说我们很多做法是打着保护投资者的利益来实施的，有很多很多，比如不除牌、不破产，虚假的东西加进去，等等。那么这些做法是不是也是我们的选择？我觉得这些也是值得深思的问题。
焦瑾璞先生（中国人民银行研究局副处长）
我主要围绕投资者利益保护与建立公正的市场秩序这个主题，从货币政策的角度谈三个方面的想法和看法。第一个方面我想给大家一个信息；第二个方面主要谈1997年以来，也就是通货紧缩以来金融运行出现的三个新的变化；第三个方面就是围绕着1999年的货币政策可能对证券市场发展的一些影响，利好还是利空，谈一下我个人的观点。
第一个方面介绍一下信息，就是这几天我们要开全国金融工作会议了，周五召开的是货币政策委员会会议，委员开会讨论了一天，昨天上午我们讨论的是货币市场问题，今天是讨论整个金融工作问题，就是戴相龙行长的报告。我给这样一个信息是说大家可能很快就会清楚金融工作和货币政策方面的一些具体的内容，这是一个信息。我估计也就是几天以后大家就会知道。
我谈的第二个方面就是1997年以来，金融运行方面出现了很多新的情况，这些就是刚才卢克群教授讲的，还有很多老师包括秦池江老师讲的很多关于货币形势这方面的数字，并且全面介绍了这些方面的情况。从整个来讲，1997年第二季度实际上是一个转折点。1997年第二季度有这个倾向，第三季度、第四季度就特别明显，实际上就开始实行了相对宽松的货币政策。这样来看，我们等于是前一段，1993—1997年的货币目标主要是抑制通胀，而1997年第二季度以后，我们的货币政策目标已经转移到扩大内需方面。尤其是1998年一年的金融运行出现了三大变化：
第一个变化我把它归纳为体制格局的变化，这是一个非常明显的情况。在1998年的金融运行中，垄断加强了，这个垄断不知道含义准确不准确，也就是说大量的存款和金融资金——间接金融资金集中到了寥寥四大国有独资商业银行里面，而其他银行包括其他地方性银行、区域性股份制银行和农村信用社、城市信用社，以及其他一些非银行金融机构的资金明显出现一些短缺。比方说存款，1998年的全年各项新增存款是13000亿元，四大国有银行占了10096亿元，占比重很大。而贷款里面，1998年全国各项新增贷款到12月31日是11000亿元，我说的都是大数，在这里面，四大国有商业银行占了91%，特别是目前大家对金融风险的认识在提高。我感觉，1999年这个格局不会发生很大的变化，也有可能进一步把大量资金向国有商业银行里面集中，今年这个特点突出表现在四大国有商业银行资金非常多，而其他银行普遍感觉到支付困难，这是第一大变化。
第二个变化就是上午刘鸿儒教授、秦处长讲的一些投融资格局的问题。实际上现在的投融资格局已经发生了很大的变化，在这里，我们可以从资金流量表进行分析，我这里也找了一组统计数字，从1996年和1997年的资金流量表里面我就发现，1996年全社会的资金运用是52115亿元。在这里面，属于银行贷款方面的运用是15130亿元，占30%左右的份额；而当时证券市场的资金运用是2714亿元，占5.2%，在证券中的股票是306亿元，占0.59%。到了1997年，全社会的资金运用进一步扩大，达到67955亿元。但同时可以看到比例出现了变化，比如说贷款，贷款占的资金运用比例从近30%下降到17%。另一方面，证券从5.2%上升到6.8%。这说明一个什么问题呢？就是说现在的资金格局，由银行就是间接金融在这个融资格局里面占主导地位的局面呈现逐步下行的趋势，然而，通过直接融资比例或通过债券和股票方面的融资尽管份额不大，但是上升的速度是非常快的。开正门，堵邪道，这是朱镕基总理讲的。但是这个正门究竟怎么开？邪道是肯定不能走，我也是坚决反对银行资金违规流入股市的，并且我以为，股市现在仍存在一定的泡沫，这一点我同意上午王国刚教授的讲话，他的发言就是说这个泡沫不把它压下去是不行的，但是泡沫到底有多少还需要研究。然而有一点非常明确，对于股市方面，从资金格局上，我就感觉到财政比较愿意股价上升，因为什么呢？各项税和费相加基本上是1%，如果一天的交易量为100个亿的话，税收就增加1个亿。按交易日计算，一年至少就是250个亿。当然财政收入马上就上去了，这是他们高兴的原因。
第三个变化就是货币政策的传导发生了很大的变化。以前我们的目标就是钱，大家争着要钱。但从1998年以来，一出现通货紧缩，就出现了一些问题。实际上1997年我们出台了很多政策措施，主要有五大项，比如取消贷款限额，下调利率，准备金改革，恢复再贴现业务，恢复上海证券市场的回购业务，实际上我们采取的措施都是增加流动性，促进经济发展。根据银行存款利率可以来算，它下调了7个百分点，1个百分点基本上是500个亿左右的资金宽裕度。但是货币政策的传导机制从对贷款的急切需求到有选择的贷款，我们说这叫“择优”。表现在中央银行里，是基础货币减少，1998年的基础货币运用比上年减少2000亿元，今年在增加的绝对量上是6.5亿元。中央银行的基础货币运用减少，必然使流通中现金流量产生很大变化，货币供应量产生很大变化。从这点来讲，我们要重新探讨货币政策，理顺货币政策的传导机制和渠道。
第三个方面，1999年的货币政策对证券市场发展的影响。去年12月召开的中央经济工作会议已经提出，要配合积极的财政政策实施适度的货币政策，但发表公报时说“实行适当的货币政策”。大的货币政策环境基本是这样，但围绕这样适当的货币政策，我感觉有几项对证券市场发展，提高投资者利益回报还是有好处的：一是货币供应量1998年M2是15.3%，M1是11.6%。1999年M2准备是18%左右，M1是16%。1999年货币供应量要提高，必然增加社会经济活动的资金流通量，既要流到以银行为主的间接金融市场上，也要分流到资本市场和直接融通市场上，无论怎么堵是不可能完全堵住的，因为资金的盈利性和货币政策的统一性决定了这一点。二是银行的信贷政策，中央经济工作会议提出了很明显的术语，叫“刺激经济增长”，肯定要出台一些信贷措施，支持新的经济增长点。这里面有中小城镇建设，一个小城镇建设需要8000万元，发展一个小城镇可以带动40多个行业发展，我感觉这必然对经济产生一种推动作用。三是1999年的产业基金要发展。一方面现在居民盈利资金比较多；另一方面企业资金比较少。经济的发展最后都归结到资金上。从银行来说，1998年出现了发贷款难，这是历史上没有的。原因有二：（1）企业的资金来源渠道比较窄；（2）更重要的原因不是我们资金少，而是缺乏一种带有民事责任的资金。现在银行贷款给企业，而企业到期不还，银行也没有办法，所以带有民事责任的资金没有。为解决这个问题，我认为1999年的货币政策，将对产业投资基金发展产生一个大的促进。如果这些产业资金真正落实资本项目的责任制以及一些法人负责制，必然对于一级市场和二级市场都是一个好消息。四是关于货币市场。我们感觉货币市场在1998年和证券市场一样，处于一种半休眠状态，就是低迷状态。我们也思考了中央银行的基础货币投放不出去与银行间货币市场不发展有没有很大关系。因此今年我们准备就货币市场发展方面出台一些新的措施。比如允许不允许大的券商或大的信托投资公司进入同业拆借市场，当然措施还要再讨论。我感觉1999年的货币政策对证券市场还是利大于弊，还是很有好处的。如果证券市场健康发展，那当然就可以建立公正的市场秩序，投资者的利益也就有保证了。
朱朝阳先生（华夏证券分析师）
我主要谈谈如何看待1999年的市场走势。对1999年市场怎么看，我觉得基调不是太乐观。
1999年市场的特征是：
第一，不确定性因素会明显增加，主要原因我想跟《证券法》有很大关系，《证券法》出来以后到底是利好还是利空，我个人觉得肯定是利空，短期是利空，长期还是利空。今天几位专家谈到《证券法》是一个过渡性质的，大家都承认短期是利空的，同时它是过渡性质的，怎么能期待它长期利好呢？不确定性增强，就是由于《证券法》本身所具有的一些缺陷。《证券法》起草了6年，搞出这个东西来很不容易，但其中利益冲突很大，包括各个部门利益冲突都很大。明显的有两个问题：一是可操作性很差，比如违规问题、操纵市场。如何认定操纵市场，连续买进是否属于操纵市场？我做自营我知道，我不可能就买一笔，我得要不断地买。这个股票可能由于很特殊的原因，比如长虹在1996年的时候，8块钱，你说我一路买到10块钱可以吗？再买到15块钱可以吗？是操纵市场吗？
同时引发《证券法》的第二个问题，天网恢恢，就因为它很空，但它是一张很大的网，具有很多的不确定因素，很差的可操作性，对市场的压力也就更大，如对券商违规的问题，做自营，说不清楚什么时候就违法了，以前最多是禁入，现在要关进牢里去可就麻烦了，你不知道你什么时候就违法。它不像刑法是很明确的东西，它好多东西不明确，它只告诉你不许做这个，没告诉你做了这个以后具体地会得到什么惩罚。所以对市场的压力很大，对市场的预期具有很强的不确定性。由于它很空，所以就需要很多补充性的东西，比如配套的实施细则，客户保证金的分立，保证金的分立有没有时间表？给券商的融资权有没有？什么时候给？从哪儿给？都不知道。如果哪一天觉得股市太低迷了，出台一个银行可以给证券公司融资的政策，客户保证金最晚到2005年分立出来，是一个利好，市场要涨。所以不确定因素很多，这可能是1999年的一个特征，稳中有跌，偶有暴跌，这是我的判断。我特别害怕到1999年5月份、6月份时会有暴跌，我们800多只股票里面是不是还有500只股票是有庄家的？就是说持仓量很大，不规范、不合法，他们会不会在5月份、6月份以前想办法退出来？当然在这以前可能会制造一些东西，做一下临死前最后的挣扎。
第三，整体形势我看是不乐观的，首先经济基础不是很好，这个证券市场的经济基础并不牢靠，1999年中国的经济究竟怎么样，我个人的看法是不乐观。另外一个，经济政策的矛盾性也很大，比方说最简单的，一方面要促进内需，另一方面要加税，这是矛盾的。还有一个很重要的问题就是中国的经济绝对不是几年以内就能改革好的，除了政治体制方面的问题以外，还有一个产业结构方面的问题，这个问题纯粹的经济压力就很大，不是两三年能解决的。一个国家的产业结构要调整，要升级，是两三年就能完成的吗？另外庄家出货的行情肯定是好不了的，即使有短暂的上升，也是升不太远的。我们现在的证券市场就处于一个庄家出货阶段，这个庄家就是国家，发了那么多股票，都是国家手上的货，都发给你了。
第四，1999年的市场还是会有一些机会的，比如说3月份、4月份时，也可能会有机会，除了这段时间年报风险有一定程度的释放等等这些因素以外，我想更重要的是很多人会想办法去制造机会，总得想办法。如果说上半年调整比较充分的话，再加上其他方面的配合，下半年是不是也有一些机会？但我觉得也仅仅是机会而已，中国证券市场近三年内是不会有变动的。庄家出货的行情怎么会有牛市呢？债券市场相对而言机会可能会多一些。
关于投资者利益保护，我想谈两个问题：第一个问题是，券商也是投资者，而券商利益的保护是长期以来被忽视了的，现在券商的日子每天都很难过，把证券公司的资产负债表拿过来，跟1995年的资产负债表一比较，只要是净负债，即总资产减去总负债不相符的，绝对都违规。另外，一个证券公司的自主性到底有多大，综合类证券公司跟经纪类证券公司差别那么大，3个亿资本金的证券公司怎么办？那只能增资了。增资挤进综合类证券公司，做不做自营是券商自己的事。
第二个问题就是为什么投资者利益会长时间得不到保护，不管哪方面的利益，券商的利益、中小投资者的利益，肯定在相当长时期内得不到保护，只有自己才能保护自己。在自己没有说话权利的时候谁保护你？上市公司要配股，配股价当然高高的好，要表决，在以前大股东只是一句“我不配，你们配吧”，类似情况很多。
邓崇云先生（中国人民大学金融与证券研究所市场研究部主任）
中国证券市场方方面面的问题出在体制上，为什么会有假并购、假重组？这就是因为国有资产代理问题至今没有解决。为什么国有企业上市前要假包装？一开始就没把这个市场定位好。国有企业本身就不能上市，又要包装上市，这不是骗广大投资者的钱吗？国有企业股份制改造后依然是国有企业，这是有中国特色的证券市场。所以争论很多问题要从体制上找原因，我认为，投资者的利益保护关键在于投资者本身，所以对投资者进行投资理念再教育至关重要。所有投资者都挣钱是不可能的，关键是规则要公平，关键是要建立公正的市场秩序。
我想做一下1999年的预测。大概从两个思路展开，既然国有企业的改革各方面都需要这个市场，国家就要保护和培育这个市场，要发展这个市场。所以再下跌，利好很快就会出现，不用担心，这叫下有底。上涨呢？因为供求关系大的经济背景在这摆着，也上不去。所以我总的观点是既不看好也不看空，就是很平淡。投资机会在于个股，估计波动相对于1998年来看，不会那么大，大概1000点是底，破了1100点我认为风险就很小了，关键就是要选好股票。因为到1100点，从市盈率来看是20多倍，而半年期活期储蓄利率只有百分之三点几，大概跟这个相等。从大的政策环境来看，再往下跌不大可能。但是往上涨呢？也很难。证券市场有一个“狼群效应”，就是如果没有大的机构，只有散户在里面是肯定要被套的，因为做不起行情。做行情必须靠机构投资者，所以要有行情，必须把券商留住。因为现在都出来了，所以基本已经到底。机构是在出货，因为要清产核资，信托投资公司在合并，证券公司也在合并，所有大的机构投资者都是出货行情。出货之后关键是进不进，要进去必定是大机会，所以还是有机会的。所以下跌的话在1100点左右。在个股行情上，我认为机会还是很多的。大跌时，高新技术产业方面的股票，如长城电脑一直在涨。投资机会重在个股，放在单一的选择对象上。投资机会应放在成长性好的股票上，即使被套也是短期的。自己保护自己，要基于对市场的正确判断和分析。