从此岸到彼岸:人民币汇率如何实现清洁浮动(中国金融四十人论坛书系)
上QQ阅读APP看书,第一时间看更新

第一章 总论

汇率制度是一国重要的金融制度安排。没有一种汇率选择适合所有国家或者一个国家的任何时期。随着中国国力的提高和发展模式的升级,人民币汇率形成机制也几经改革。1994年汇率并轨后,人民币汇率实质上盯住美元。2005年“7·21”汇改开启了有管理浮动汇率的新篇章,人民币爬行钉住美元,缓慢升值。2015年“8·11”汇改开启了汇率双向波动的新局面,汇率向合理均衡水平调整,弹性有所提高。特别是2018年以来,人民币对美元的波动率提高到4.3%,超过新加坡元,约为美元、欧元、日元等主要浮动货币波动率的七成。

人民币汇改的最终目标是清洁浮动(1),但对于什么是清洁浮动各界理解各有不同。我们首次明晰了清洁浮动的内在含义。清洁浮动有别于有管理的浮动,基本对应于国际货币基金组织(IMF)汇率制度分类中的自由浮动。从有管理的浮动到清洁浮动,实质是更少干预、更市场化和透明的汇率形成机制。虽然管理浮动和清洁浮动在干预频率的认定上存在一定连续性,但两者在干预方式、目的、透明度上有本质不同。清洁浮动要求:(1)干预方式上没有非市场化的限制,如波幅区间;(2)干预以维护市场秩序为目的;(3)仅在异常情况下干预且披露干预信息。

现行汇率形成机制相对于清洁浮动仍有一定距离,主要表现在价格形成机制市场化程度、干预透明度、定价区间三个方面。第一,人民币对美元汇率在日间参考一篮子货币定价,相对于盯住美元虽有助于提高其波动性,但仍不完全市场化。日间保持人民币对一篮子货币稳定并未完全反映中美基本面的相对变化,同时第三国因素也可能扰动中美双边汇率,汇率灵活性和市场化程度仍然不足。第二,虽然当前中间价报价参考市场供求和一篮子货币的规则更加透明,也为市场参与者所理解,但是这一价格并非市场直接交易的结果,报价机制为货币当局管理开盘价留下想象空间。第三,人民币外汇市场交易汇率受日波幅限制,虽然当前每日交易极少触及边界,但这一限制本身释放了较强的汇率维稳信号。

如何从有管理浮动的“此岸”到清洁浮动的“彼岸”,已有不少讨论,但缺乏清晰的分析框架和可供操作的路线图。其他国家退出固定汇率的历史经验固然可以借鉴,但不同国家汇改面对的初始条件、得失权衡不同,采取的路径和改革效果也不尽相同,特别是中国由于经济飞速发展和前期汇率制度的选择积累了大量外汇储备。分析外汇储备稳定汇率的效果及其隐性成本,对于中国汇率制度改革的路径选择尤为重要。我们的研究系统性考虑中国汇率制度转型的共性和个性,从根本上回答了三个问题,即汇率改革为什么做、什么时候做以及如何做。