实践中的利润确定

在实践中，根据会计和税务的需要来确定利润是一项艰巨的任务。原因是有很多因素会影响利润，并且充满不确定性，又难以量化。例如，某企业收购另一家企业后，冲销多少商誉是合适的？为了应对未来风险，企业往往需要留出（计提）足够的准备金，而这又会对当期利润产生不利影响。在这种情况下，应如何评估未来风险？如果某一期间发生的事件会影响后续期间的利润，那么应选定什么时间段来确定正在开展的项目的利润？

这些只是在实践中确定利润时会出现的众多估值问题中的一部分。其中许多会受制于会计准则和税法，而规则可能会因国家而异。在本书中，我们不准备详细阐述这些问题或更复杂的利润定义。与之相反，我们将专注于真正的利润。除非另有说明，我们所讲的利润都是税后利润，也称为净利润或净收入。

利润与价值创造

企业向供应商购买原材料、消耗品和能源，以及各种服务，如咨询、广告支持、设施管理或软件即服务（SaaS）等。当我们从企业的收入中减去这些投入的成本时，其差额就是所谓的增加值，即企业所创造的价值量。这项指标表示企业的生产和服务过程为其采购的投入增加了多少价值。增加值主要包括4个部分：工资总额、利息、税收和利润。

在许多国家，增加值构成了大家熟悉的增值税（VAT）的基础。在任何国家，所有企业的增加值之和再加上投资和政府活动所花费的金额，就是该国的国内生产总值（GDP）。有时，大型企业的收入会与小国的GDP进行比较。这种比较其实是拿苹果与橙子比较，并不是很有用，因为它将收入与价值创造的衡量指标进行比较。然而，无论如何，利润是增加值的一个组成部分，不管是在企业层面还是在国家层面都是如此。

利润与流动性

利润和流动性是两个不同的概念。流动性指的是企业支付短期负债的能力。企业即使在实现盈利的情况下也可能破产吗？答案是肯定的。一方面，负债到期，如果流动性不足导致无力偿还，那么无论其利润水平有多高，企业都必须宣布破产。而另一方面，即使企业流动性充足，也并不意味着它是赢利的。在1994年创立后的前20年中，亚马逊一直面临持续亏损或只有微薄利润的状况。赛富时（Salesforce.com）也有类似的经历。它成立于1999年，前18年累计亏损了3.39亿美元。尽管亏损严重，又进行了大量的投资，亚马逊和赛富时却从没有遇到过流动性问题。然而，在这种情况下，企业无法利用自有资源来偿还负债，需要通过贷款、发行债券或增加股权资本的形式不断获取资金。而在其他情况下，母公司必须介入，填补子公司的流动性缺口。欧宝（Opel）以前是通用汽车在德国的子公司。1999年至2016年期间，尽管欧宝累计亏损了190亿美元，通用汽车公司还是通过不断注入资本，使其能持续经营下去。但通用汽车最终也承受不了了，在2017年，不得不把欧宝卖给法国标致雪铁龙集团（PSA）（现为Stellantis）。[18]只要银行、股东或母公司愿意为企业提供资金，即使利润很微薄或根本就没有利润，也不会对其流动性带来威胁。

而相反的情形是，企业实现盈利却面临流动性问题。这种情形尽管非常罕见，却有可能发生。一旦企业为已完成的工作或已销售的货物开具发票，就可以把发票金额作为收入，并让其产生利润。但只要客户没有付款，即便账面上实现盈利，企业的流动性也会受到影响。但从长期的角度来看，实现盈利却流动性不足的情形并不常见。

有些流动性行为，如付款或支出、收款或资本流入，对利润不会有影响。企业偿还贷款时，资金流出，但利润保持不变。变化表现为资产负债表的缩减，因为偿还贷款，资产减少了，而负债也因此减少了相同的数量。贷款或利用信贷额度提款同样不会对利润产生影响。资产负债表的负债一边随着负债的增加而扩展，资产一边也因为作为资产流入企业的实际资金而扩展，所以，其两边同步扩展。在到期支付第一笔利息之前，利润保持不变。客户因收到货物或享受服务而付款时，这笔付款对利润也没有影响。[19]它们只表现为资产的转移，这是因为应收账款减少和现金增加的额度是相同的。

相反，有些措施或行为可增加利润，却不会影响企业的流动性，如固定资产折旧。买入时已经付了款，但从会计角度来看，这种成本会在较长时间内分摊。

流动性常常被比作我们呼吸的空气。隔绝企业的“空气”，企业会迅速死亡。即使只出现一天无法偿付债务的情况，也可能会导致企业的终结。相比之下，利润更像营养品。在有些情况下，企业就像人一样，可在没有营养品的情况下存活多年，但在某一时点，这种短缺又会变得非常危险。

现金流

评估流动性最为常见的指标是现金流。其最简单的定义是，在特定时期内现金流入和流出之间的差额。现金流可以为正，也可以为负。计算现金流的间接方法，就是把净利润加上没有实际支付的费用。其中最重要的费用是折旧和摊销。因此，现金流通常也被定义为净利润加上折旧和摊销。相反，有些行为可能会增加利润，如赊销商品，对方没有立即付款，因此，不影响现金流。现金流与收入的比率被称为边际现金流（cash flow margin）。

确定投资机会优势的一个重要环节是现金流折现。现金流折现是把所有未来现金流按照选定的折现率进行折现，然后求和。该折现率表示相应替代投资方案的回报率。现金流折现背后的基本思想和经济利润的概念相似。如果净现值为正，投资或项目就比其替代方案赚得更多。如果在现金流折现模型中使用加权平均资本成本作为折现率，其结果就是经济利润。

自由现金流

和利润一样，在实际使用中，现金流有许多变化形式。因此，在任何具体的讨论中，我们都要明确具体定义。在为资本市场（银行、投资基金和分析师）以及普通投资者所写的财务报告中，所谓的自由现金流（FCF）非常重要。自由现金流指的是企业可自由支配的现金流，是在经营活动和投资活动中产生的现金流的总和。它表明企业有多少可用于支付股息、分配利润或偿还债务的资金。自由现金流是衡量企业融资能力的指标。金融资源紧缺时，如高增长时期，它会发挥最大作用。亚马逊创始人杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）一语中的：“我们要最大化的不是利润率，而是每股自由现金流的绝对美元金额；如果能够通过降低利润率来做到这一点，那么我们就肯定会这么做。优先考虑自由现金流会让你有能力快速开展实验和创新。”[20]从这一意义上讲，自由现金流反映的是一家企业具有多少财务宽裕度，是企业早期极为重要的一项指标。

两组互联网企业的自由现金流故事令人大开眼界。[21]第一组中有谷歌、苹果、Facebook和亚马逊等“老牌”企业。谷歌的自由现金流从未出现过明显负值的情况，苹果也是如此。Facebook只有在2007年和2008年的自由现金流为负值。亚马逊在1999年至2001年期间的自由现金流总计达到-8.13亿美元，但这和其收入相比，是个很小的金额。因此，在发展的早期阶段，这4家企业的自由现金流总计约为-10亿美元。

现在我们来看看互联网时代“较年轻”的一组新创企业：特斯拉（Tesla）、优步、来福车（Lyft）和色拉布（Snap chat）。此类企业被称为“烧钱企业”。和前4家老牌企业相比，在2019年，这4家年轻企业就总共“烧掉”239亿美元，并在长达22年的时间里，其自由现金流都为负值。此外，在2019年上市的企业中，在其报告中约有84%显示没有利润。[22]于是，一个合情合理的问题是：投资者能不能收回已投入的资金，并获得超过其资本成本的利润？

人们认为自由现金流对股东价值有很大影响。其一大优势是，在实际操作中，不可能被各种会计“技巧”操纵。[23]但现金流或自由现金流等指标并不能直接说明企业的利润水平。

利润就是利润

在本章中，我们讨论了很多利润方面的术语和概念，希望不会引起混淆。在考虑利润时，我们绝对有必要弄清楚自己所讨论的是什么术语和哪种类型的利润。

诸如息税折旧摊销前收益或息税前收益之类的指标，并不以我们最初定义的方式来衡量利润，即企业在履行完对第三方的义务之后所剩余的部分。与此同时，尽管利润的所有其他定义可能会有所改进，但“利润就是利润”的观点仍然是正确的。这是因为各种利润形式往往会朝同一个方向发展，或从统计角度说，往往高度相关。税后利润很高的企业通常能获取经济利润。要实现正的经济利润，企业必须至少能挣回加权平均资本成本。从会计利润的角度来看，企业可以在利润为零的情况下实现盈亏平衡，但要达到经济利润下的盈亏平衡，还得考虑加权平均资本成本。无论哪种情形，利润高总比利润低好。