第01讲 中国央行如何“控制”人民币

究竟什么是货币？这个答案解释起来既复杂又容易。货币的复杂表现在，不单单是对于普通人，即使学术界对货币也没有一个完美的定义。作为普通人，我们没有能力也毫无必要从学术的角度去争论，但我们可以尝试拨开迷雾，一点点去体会和感知接近事实的真相。

货币的简单表现在，货币的本质是欠条、是债务、是信用，是一种付款承诺，而不仅仅是传统经济学定义的“货币是一种特殊的商品”。历史资料表明，借贷关系（如赊账）出现在以物易物和商品货币（石头、贝壳、铸币等实物货币）产生之前，后来的商品货币只是相对统一地衡量了借贷关系，而不是创造了借贷关系。现代货币不是随着商品交易而被创造出来的，它实际上是作为国家、公民，以及银行之间的信用和债务关系被发行并流通的，现代货币和商品并没有任何关系。正如美国经济学家明斯基（Hyman Minsky）所说：“任何人都能创造货币，但问题在于它是否被接受。”

举个例子，老王发现一个投资机会，但手中没钱，于是向老李借款100元，同时给老李打了一张100元的欠条，老王可以通过给老李提供家政服务来赎回这张欠条。也就是说，老李通过支付欠条换来了老王的服务，这个例子中的100元是货币，老王的欠条同样也可以被称为货币，虽然老王的欠条流通范围要窄得多，但并不影响这张欠条和100元有同样的本质。因此我们可以得出本书第一个结论也是最重要的一个结论：

债务和货币是一体两面的，新增货币（欠条）的产生与否取决于老王是否有借贷意愿，以及老李是否相信老王能按时还款（或提供服务），前者又取决于有没有投资机会摆在老王面前，后者又取决于老王在老李面前的信用。

货币既然是信用，它能“凭空产生”，当然也会“凭空消失”，如此简单的道理，却被社会本能地曲解和回避，原因无外乎大家都认为货币的发行有一套严密的体系。但现实是，货币发行这种无限的权力，其运作模式非常简单，并且简单到需要用复杂的体系去包装，以此避免大众理解，只有这样，货币发行的权力才能够无限延续。

与此同时，社会缺乏对“货币是信用”这一本质的了解，这也是货币政策阶段性无效的核心原因。随着本书内容的推进，大家能更好地体会这一点，这有助于读者理解当代社会的诸多经济现象——所有经济问题的本质都是债务和周期。

深刻理解货币、债务和周期，最直接的办法就是从货币的出口——中央银行——开始了解。我们在看新闻的时候常看到“中国要降准降息了”“美国要加息了”，还会看到“央行开展××亿元逆回购操作，净投放××亿元”，以及“央行要充实货币政策工具箱”等一系列的描述，对普通人来说，这些宏观的信息看似和自己不相关，但其背后的原理和释放的信号其实都非常重要。虽然中央银行制度的确立不是从中国开始的，但考虑到与中国读者的相关性，我们从中国央行货币政策工具简史开始介绍。

中国央行的货币政策

中国的货币政策工具随着经济发展的需要，有些在慢慢完善，有些则逐渐退出历史舞台，这都和宏观经济背景有着密切联系。因此，央行的货币政策史可以被称为半部中国经济史，从这个角度来说，也要引起大家足够的重视。中国宏观经济调控有四大目标：充分就业、物价稳定、经济增长和国际收支平衡。为实现这四大目标，国家会推出一系列经济政策进行宏观调控。这就是我们常在新闻中看到的：要发挥“积极的财政政策和稳健的货币政策”“保持经济运行在合理区间”“促进经济社会持续健康发展”。其中，中国人民银行就是制定和执行货币政策的机构。

截至2024年7月31日，加上结构性货币政策工具，中国人民银行在其官网上一共列示了9类货币政策工具，如图1-1所示。

但本讲不是按照中国人民银行在其官网列举的顺序来介绍的，而是按照央行的发展史和各类货币政策工具的推出时间来介绍的，这样便于读者了解这些货币政策工具是怎么伴随着中国经济发展起来，又是怎么影响中国经济的。如图1-2所示，大家可以对照着思维导图阅读文字，以便更系统地理解央行货币政策工具。

中国货币政策的发展大体可以分为四个阶段。

第一阶段：1979年以前

1948年12月1日，中国人民银行在河北省石家庄市宣布成立。1949年，中国人民银行由石家庄市迁入北平市，同年9月，中国人民银行纳入政务院的直属单位系列，接受财政经济委员会指导，与财政部保持密切联系，具备国家银行职能，承担发行国家货币、经理国家金库、管理国家金融、稳定金融市场、支持经济恢复和国家重建的任务^[1]。

自成立起至1979年以前为第一个阶段，因为1979年以前是计划经济时期，中国人民银行那时候可以被理解成财政部的一个部分。既然是计划经济，国家金融系统自然也在“计划”的范畴之内。1949年之后，计划经济占主导，银行业也参照了苏联的做法，即政府直接做计划，银行“主要提供一部分流动资金，信贷范围有限”。

由于体制所限，那时中国人民银行可以看作政府的一个会计和出纳单位。例如存贷款方面，1953年建立了集中统一的综合信贷计划管理体制，采用“统存统贷”的方法，也就是各级银行吸纳的存款统一上缴给总行，再由总行按照项目需要层层下批指标，业务非常简单，归根结底还是因为计划经济时期，最主要的资源分配手段依靠财政政策。到了1969年，国务院把中国人民银行并入财政部。时任中国人民银行、财政部综合处副处长刘鸿儒曾表示：“这在全世界是独一无二的‘创举’。”

第二阶段：1979年至1997年

1979年至1997年，中国人民银行进入了第二个发展阶段。

改革开放之后，金融体系作为经济运转的重要部分，自然也要迎来改革。于是1979年中国人民银行从财政部独立出来，并在1984年1月1日开始专门行使中央银行（简称央行）的职能。中国农业银行、中国银行、中国建设银行（1996年之前叫中国人民建设银行）、中国工商银行先后或恢复、或独立、或设立，这段时期，财政部开始把原先部分宏观调控的职能慢慢转移到央行。1986年12月19日，邓小平在题为《企业改革和金融改革》的谈话中指出：“金融改革的步子要迈大一些。要把银行真正办成银行。”变成“银行的银行”之后，中国人民银行就开始用货币政策进行宏观调控了。自此，中国也开始有了真正意义上的“货币政策”，此时中国人民银行依赖两个重要的货币政策工具，一个是中央银行贷款，另一个就是利率政策。

中央银行贷款

中央银行贷款有两种，一种是再贷款，另一种是再贴现。再贷款的“再”，是指由央行对其他金融机构（如商业银行）进行贷款。央行通过适时调整再贷款的总量及利率来调节基础货币，以实现货币信贷总量调控目标。

1993年末，再贷款占央行总资产的比重超过70%，此阶段基础货币投放具有较为浓厚的行政调控色彩^[2]。因此，再贷款是当时央行“放水”的最主要渠道。后来，货币政策调控方式由直接调控转向间接调控，再贷款占基础货币的比重逐步下降，结构和投向发生变化。新增再贷款主要用于促进信贷结构调整，引导扩大县域和“三农”信贷投放^[3]。这里需要强调，再贷款是央行主动对商业性银行或者政策性银行做出的行为，这也是和“再贴现”的一个重要区别。

说到“再贴现”，要先说一下贴现和贴现率这个概念。贴现的英文是Discount，其实就是打折的意思，大家可以把商业票据想象成商品，贴现率就是为了变现，用打折价把票据这个商品卖掉而给出的一个折扣。贴现的过程是这样的：假设现在你有一张商业伙伴开出的1万元票据还没有到期，但你因急需资金而想变现，这时你可以去商业银行“卖掉”票据，卖价为9500元，这个过程叫作“贴现”，而银行给出的打折率就是贴现率。收到这张票据后，如果商业银行暂时不需要资金，就会一直持有，等到期时兑换以获得本金和票息；但此时，如果商业银行也急需现金，可以主动把这张票据拿到央行兑换，这个过程叫作“再贴现”。央行“买下”这张票据后，会给商业银行一个折扣标准，这个折扣标准就叫作再贴现率。因此，再贴现是央行对金融机构持有的未到期票据予以贴现的行为。

“再贷款”和“再贴现”都是普通金融机构和央行的交易。因此被称为“再”，但西方经济学把贴现率和再贴现率都统称为贴现率，如果读者在新闻中看到有关中国央行的“贴现”和“再贴现”的利率，都可以理解成商业银行从中央银行质押商业票据、借到现金的利率。贴现率提高，说明央行想收回一部分基础货币。假如央行给商业银行的贴现率是10%，商业银行给市场的贷款利率就得高于10%才能把资金成本赚回来，因此商业银行会把票据握在手里而非去央行换成可供贷款的现金。如果商业银行选择提高贷款利率至贴现率的水平，企业就会减少贷款及投资意愿，人们的贷款消费需求也会放缓，经济就会“降温”。

理论上，央行可通过调整贴现率，来调节社会资金量：若央行执行紧缩的货币政策，就提高贴现率；若央行有意愿把资金放出来，就会降低贴现率。因此央行可以通过贴现率来控制基础货币（可供贷款的货币）。

不过，央行一般不会经常调整贴现率，因为利率杠杆一动，引起的动静很大，早期的再贴现工具更多的是信贷政策工具，针对的是特定的行业。例如，1994年下半年，为解决一些重点行业的企业货款拖欠、资金周转困难和部分农副产品调销不畅的状况，央行对煤炭、电力、冶金、化工、铁道（五行业）和棉花、生猪、食糖、烟叶（四品种）专门安排100亿元再贴现限额，推动这些领域商业汇票业务的发展^[4]。1994年，国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行相继成立，国家重点扶持领域的政策性资金逐渐由政策性银行承接。

利率政策

这个阶段的第二个货币政策工具是利率政策。利率是读者在新闻上听到的高频词汇，利率政策是一个非常有效地控制市场资金多少的工具。央行采用的利率工具主要有四类^[5]，以此用行政的方式干预商业银行的借贷业务：

第一，调节上文提及的再贷款和再贴现利率、存款准备金利率和超额存款准备金利率。

第二，调整金融机构法定存贷款利率。

第三，制定金融机构存贷款利率的浮动范围。

第四，制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。

利率是资金的价格，应当由资金的供求关系决定，行政干预的结果就是让市场化机制在干预期间失效，让资金无法流动到产生效益最高的领域。不过，贸然将利率市场化也会出现问题，例如银行为了占领市场，可能会一边用高息吸收存款，一边用很便宜的利率放贷，这样就会产生亏损，甚至发生银行倒闭的现象。

折中取舍之下，2013年10月，贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR，也叫贷款市场报价利率）集中报价和发布机制正式运行^[6]。2019年9月，央行改革完善LPR形成机制，授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率^[7]。

LPR是相对市场化的利率，之所以说是相对市场化，是因为LPR是由各报价行于每月20日（遇节假日顺延）9点前，按公开市场业务利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式^[8]，向全国银行间同业拆借中心报价，同时在原一年期品种基础上增设五年期以上品种。截至2024年7月31日，报价行扩大至20家。换句话说，LPR=中期借贷便利+报价加点，贷款利率=LPR+银行加点。所以央行想要调整按揭贷款利率，可以选择调整中期借贷便利利率，LPR一般会随之变动。关于中期借贷便利，下文会详细解释。

第三阶段：1998年至2013年

在中国人民银行发展的第二阶段，宏观调控以直接调控为主，这是因为在市场化程度不高的改革开放初期，“计划”的余温尚存，同时有防范金融风险的考量。例如，上文提到央行直接控制再贷款的规模，也就直接影响了商业银行的资产负债表。1998年后，以取消信贷规模管理并重启人民币公开市场业务为标志，中国货币政策正式实现由直接控制向数量为主的间接调控模式转型^[9]。也就是说，央行不再对商业银行资产负债表进行行政控制，改为对信贷量、货币量、利率等进行间接影响，这是一个非常重要的转变，标志着央行进入发展的第三阶段。

存款准备金

在这个阶段，首先要提到的就是存款准备金。

存款准备金制度是在央行体制下建立起来的，平时储户会把闲置的资金存到银行，银行支付储户利息，之后银行会以更高的利率放出贷款给缺少资金的部门，以此赚取利息差。但银行收了储户的资金后，不能全部拿出去放贷，否则储户来提款的时候就没有资金了。为了防止银行出现储户集中提款时无法兑付的问题，银行在收到储户的资金时就会按照要求把一定比例的资金存到央行，这部分就是存款准备金。存款准备金在一定程度上能有效地防止因流动性紧张而造成挤兑和系统性风险。存款准备金制度的初始意义是保证商业银行的支付和清算。

作为重要的货币政策工具，存款准备金率对于市场上“新增”流动性的调节会起到十分关键的作用，而流动性调节需要通过商业银行系统来完成。举个简单的例子，假设存款准备金率为10%，那么商业银行每收到1000元的存款，就必须将100元存放于央行，剩下的900元可以用于贷款和投资。而此时如果有人向商业银行申请了900元的贷款并用于支付某款项，这笔款项的接收方又会将这900元继续存到银行里，那么银行就会将扣除了90元存款准备金后的余额（810元）再次进行贷款和投资。循环往复，最初的1000元存款（基础货币），就能产生10000元的“流动性”进入经济循环中，最终流动性与基础货币的比值就叫作“货币乘数”（Monetary Multiplier，简称MM），也就是存款准备金率的“倒数”。

需要注意的是，央行货币政策在存款准备金率上的体现并不是存款准备金率本身，而是其变化值。当经济增速放缓、市场流动性不足时，央行就会通过降低存款准备金率的方式来放大银根。延续上面的例子，当存款准备金率从10%降到5%时，最终的货币供应量理论上就会从10000元增长至20000元。而当通胀超过预期，经济过热时，央行可以通过增加存款准备金率的方式来收紧银根。

1997年亚洲金融危机期间，中国为了确保商业银行有足够的流动性，大幅降低了法定存款准备金率。1998年改革后，存款准备金制度才逐渐演变成为货币政策工具，央行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。但货币乘数只是理论上成立的，是一种传统教科书的观念，有时它对现代经济和金融的解释存在重大缺陷。

货币乘数暗示我们只有商业银行吸收了存款之后，才可以创造贷款，但现实情况是，银行不会等着有了存款才放贷款，相反，有了贷款，才会有存款，存款本身就是商业银行的贷款创造的。也就是说，商业银行虽然“变”不出纸币（纸币是央行发行的），但可以“变”出存款数字，而存款数字和现金具有同样的支付能力。

再直白一些，商业银行其实可以凭空“创造”货币，现代经济纸币交易的场景越来越少，也就给了商业银行越来越多的货币创造能力。只要有人借款，并且银行相信借款人未来会偿还本息，贷款就能创造出来，这基于借款人的信用，取决于社会的信贷意愿和银行自身的风险偏好。换句话说，不是准备金决定贷款规模，而是贷款规模决定准备金。央行调节存款准备金率是货币政策宽松或紧缩的信号，只是给社会一种预期，央行并不能通过存款准备金率的调整直接影响整个社会的信贷水平和货币供应量。

货币乘数理论的第二个缺陷，是它假设信贷规模存在一个明显的极限，比如上述1000元存款在存款准备金率10%的情况下最多创造10000元的信贷，即信贷扩张有一个“天花板”。而这和事实完全不同，如果信贷扩张有极限，世界上可能就不会有那么多因为信贷扩张导致的金融危机了。

换句话说，货币供应的总阀门其实并不在央行手上，而是取决于银行、企业、政府和个人这些经济参与者对未来的预期。货币是由债务创造的，而债务是由信用决定的，货币的本质是一种信用。请读者先把这句话记在心里，关于这一点，我们会在本书中进行多次讨论，这是货币政策阶段性失灵的核心原因。

这里可以用其他国家的经历作为佐证。新冠疫情期间，美国通胀高企，为什么我们没听到美联储调整存款准备金率来吸收市场上多余的资金以应对通胀呢？这个问题会涉及不同国家的宏观经济背景。世界上，美国最早以法律形式规定商业银行要向中央银行缴存存款准备金^[10]，美联储早期也是有法定准备金要求的。从20世纪90年代开始，包括美国在内的许多国家，如加拿大、瑞士、新西兰、澳大利亚等国家的中央银行都在逐步降低或取消法定准备金率，这么做可以鼓励银行尽量把资金都贷出去。也可以理解为这些发达国家金融市场历史比较久，伴随着货币量、债务和经济的发展，到了一定阶段就不再需要准备金率这个货币政策工具了，或者说存款准备金政策的边际效果越来越弱。

2021年，美联储就公开发表过一篇货币乘数已经无效的论文^[11]。既然无效，那么这些国家的监管机构会允许银行把所有的储蓄都当作贷款放出去吗？其实不会，美国也是有限制的，只是这部分被纳入“巴塞尔协议”的资本充足率进行监管了，监管机构对银行有最低资本要求。2010年11月，二十国集团首尔峰会批准了巴塞尔委员会起草的“巴塞尔协议Ⅲ”，要求各成员国从2013年开始实施。2012年6月，中国银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》。此后，中国的存款准备金率也在持续下降，当然这和中国的外汇占款^[12]下降等因素也有关系。2011年，大型金融机构的存款准备金率达到过20%的历史高点，这与中国对外贸易顺差所带来的外汇占款高峰是一致的。

公开市场业务

商业银行虽然可以为社会创造存款，但并不意味着有了央行的支持，商业银行就有无限的可贷资金。换句话说，虽然商业银行可以为社会创造货币（信用），但并不能为自己创造运营资金，更不能保证自己不会破产。这时候就需要央行的公开市场业务来“辅助”商业银行创造或收缩货币供应量。

公开市场是指银行间的市场，当银行缺少资金或者资金富余时，会在市场上找同行贷入或借出资金。参与的银行数量很多时，就会形成一个市场利率，央行就可以顺势参与这个市场，通过影响该市场的利率来进行资金的间接调控。这里我们再提一下美国，美国的联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，简称FOMC）讨论的利率叫作联邦基金利率，其实质是银行间的隔夜拆借利率，而新闻里所说的美联储加息就是指提高这个目标利率范围，以此影响商业银行之间的拆借成本。

公开市场业务是指央行在公开市场买进或卖出债券的过程，这是一种常规货币政策工具，和西方国家的量化宽松（非常规货币政策）有明显的区别。如果经济需要降温，央行在公开市场上就卖出债券，市场上参与的银行会购买债券，于是银行就把手里的资金给了央行，银行持有债券时，就没有那么多资金去做贷款投放，市场上流动现金减少，这个过程就叫正回购，是央行收紧资金的过程。再如，央行发现经济冷却时，就在公开市场上买进债券，相当于银行手上的债券换成了现金，以此鼓励银行进行贷款投放，以提振经济。这个过程就叫作逆回购，俗称“央行放水”，大家可以记忆成“水逆”。逆回购是“放水”的过程，目的是刺激经济。

从交易品种看，央行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行央行票据^[13]。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购和逆回购的期限是7天、14天、21天和28天，但是银行也会有短期的需求。2013年，央行推出了一个超短期的逆回购工具，叫作短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，简称SLO），为方便记忆，也称之为“酸辣藕”。其期限为1至7天不等，属于公开市场业务的工具，也属于央行给予短期流动性的工具。

1998年后，中国央行逐步缩减再贷款政策工具，基础货币的创造逐渐开始以公开市场业务和准备金业务为主。总之，存款准备金、再贴现机制和公开市场业务，也被称为常规货币政策工具，它们调节的是货币供应总量、信用量和一般利率水平。这三个货币政策工具是央行的“三大法宝”。在三大法宝中，公开市场业务是最常使用的工具，美国、欧洲、英国、日本自2008年以来大量印钞，其印钞的方式就是通过公开市场业务大量购入相应的债券，实现货币扩张。再贴现机制使用得最少，因为它涉及银行因缺少流动资金而主动向央行提出申请，并将所持票据作为质押。因此带有部分“惩罚”性质，利率较高，不过再贴现机制也会释放银行经营不谨慎的信号。

最后大家注意，欧美的量化宽松虽然被称为非常规货币政策，但本质上也是公开市场业务的一种，只是在中国狭义的分类和实操上暂时没有包含它。

第四阶段：2013年以后

从2013年开始，中国人民银行进入第四个发展阶段。2008年，美国次贷危机导致全球经济危机，拉动中国经济“三驾马车”之一的出口明显放缓，迫使中国政府投入巨量资金拉动投资需求，加速中国变身为“基建狂魔”，随后以制造业和房地产为主的产能过剩开始显现，为了应对接下来可能出现的经济问题，央行又陆续推出了几种新的货币政策工具。

常备借贷便利（SLF）

2013年初创立的常备借贷便利（Standing Lending Facility，简称SLF），就是大家常提到的“酸辣粉”。银行如果没有资金，则可以到市场上找同业借款、找央行再贴现。除此之外，银行可以求助于央行的另一个货币政策工具——常备借贷便利。

常备借贷便利借鉴了发达国家的经验，是一种舶来品，也是一种应急型的措施，一般很少用到，并且利率较高，带有对金融机构流动性管理不善的“惩罚”意味。其在美国被叫作“贴现窗口”（Discount Window），其中，“窗口”的意思就是等着需要应急的金融机构主动申请，主要特点之一就是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请，与央行“一对一”交易，对象主要为政策性银行和全国性商业银行。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，期限以1至3个月为主^[14]。

由此可见，即便是大家认为安全的大型机构之间、金融机构与央行之间，也需要合格的抵押物补充自身的信用来获得资金支持，普遍意义上的“金融危机”可以简单地描述为金融机构之间信用缺失的表现，这便需要央行作为“最后贷款人”来弥补其中缺失的信用。

中期借贷便利（MLF）

2014年，央行创设中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）^[15]，也被大家叫作“麻辣粉”，Medium-term是中期的意思，期限比“酸辣粉”时间长，一般是3个月、6个月和一年，以此作为逆回购和“酸辣粉”的补充。

它和常备借贷便利类似，都是让商业银行提交一部分金融资产作为质押给央行，然后央行给商业银行发放贷款。但是“麻辣粉”的政策导向比较明显，央行会引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，目的是刺激商业银行向特定的行业和产业发放贷款。

通常情况下，商业银行借用短期的资金，来发放长期的贷款或买入长期资产，也就是所谓的“借短买长”。短期的资金到期后，商业银行就得重新借用资金，所以为了维持一笔期限较长的贷款，商业银行需要频繁借用短期的资金，这样做会存在期限错配风险。由于“麻辣粉”的期限相对较长，如果商业银行用“麻辣粉”得到的资金来发放贷款，则不需要频繁借短买长，社会融资成本就会降低。而央行目标明确，就是通过“麻辣粉”鼓励商业银行定向发放贷款，以此来激活经济中的毛细血管。

抵押补充贷款（PSL）

抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，简称PSL）可以被记忆成“披萨蓝”，这种货币政策工具是为了改造棚户区而诞生的。2008年，多项基础设施建设、民生工程需要进行贷款，民生项目并不以盈利为目的，并且项目周期长。如果银行用较高的利率来贷款，就打击了这类项目的推进。这类项目很重要的一部分就是棚户区改造。对于棚户区改造，政府需要先出资补偿原先的住户，再进行开发。

为了支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年央行创设抵押补充贷款^[16]。央行把资金先给政策性银行，然后政策性银行再把资金给地方政府，这样地方政府就可以给拆迁户补偿了。而抵押补充贷款的期限也比较长，最长可达5年。

2008年的美国次贷危机，对全世界的经济发展、国际贸易往来都形成了不小的冲击。随着全球逐步一体化，中国在这次危机中不可避免地受到了负面影响。为了应对2008年的国际经济危机，稳定经济，国务院出台了一系列财政货币政策，即“扩大内需促进经济增长十项措施”。这一系列政策组合不仅成功地让中国经济实现了复苏，也让中国的楼市迎来了高速发展的黄金时代。

随着楼市价格屡创新高，为了防止房价上涨过快而可能引发系统性风险，中央政府随即又推出了一系列调控政策，其中就包含了从2010年到2014年间的“国四条”“国五条”等。受到宏观调控政策的影响，在2012年内，约有70个大中城市的房产均价正式迎来回调，销售数据的增速有所放缓，而新开工的房产项目也短暂停滞。当新房产项目的开发出现停滞时，开发商以及产业链上的企业都会受到冲击，其中就包括上游的钢材水泥供应商，以及下游的白色家电和家居用品生产企业等，而造成的影响除了商品库存的积压，也有因为资金链无法盘活而造成的财务危机等。由于房地产行业对于中国经济的整体健康影响颇为深远，因此，在过去的20多年里，房地产行业也成了中国货币政策及财政政策宏观调控的核心行业。

中国房地产行业的黄金时代，始于2005年的“棚户区改造”。2013年7月，国务院出台了《关于加快棚户区改造工作的意见》，进一步加速了各地政府对于棚改政策的落实，其中最具代表性的就是辽宁省。高质量以及高效率的政策落实，离不开专项资金的扶持。在最初的棚改方案中，棚改资金的设计来源就是“多元化筹措渠道”，也就是由政府、国企、民企和社会资本共同出资，集中力量，从而更加快速地推进项目落地。然而，出于对项目高效性与稳定性的考量，辽宁省采取了通过直接获取政府背书，再由国家开发银行注入资金的模式，该模式被称为“辽宁模式”。2013年后，棚改的“辽宁模式”被逐步推广，在全国各省陆续得到实践，而棚改的整体资金规模需求也在逐步放大，但资金的主要支持方依然是国家开发银行。

到了2014年，根据棚户区改造的现实需要，中国央行创设了新的基础货币投放工具——抵押补充贷款，第一批的总规模为一万亿元，接收方正是国家开发银行。因此，当地方政府棚改资金需要补充的时候，央行就会及时介入，通过抵押补充贷款向国家开发银行释放所需的流动性。抵押补充贷款设立的目标，就是通过向金融机构提供长期的大额融资，间接地扶持国民经济重点领域、薄弱环节，以及社会事业的发展。因为地产是国民经济的重点领域，因此抵押补充贷款在棚户区改造政策的落实，以及货币化安置上就发挥了极为重要的作用。

2014年到2019年，抵押补充贷款累计投放3.65万亿元。值得注意的是，即便是如此庞大的刺激资金，也没有引发严重的通货膨胀。这充分体现了房地产市场“蓄水池”的作用，因为巨大的资金并没有完全进入流通市场。这也展现了抵押补充贷款作为中国特色的非传统货币政策工具在流动性管理、刺激经济增长等方面的重要作用。而从最终的效果来看，中国的抵押补充贷款与美国、日本的量化宽松也有了一定的相似性——都是通过央行提供额外的货币，来为处在下跌趋势并对本国经济有重大风险隐患的资产价格托底。

2018年是“棚改三年攻坚战”的头一年，随着棚改政策的进一步深化，债务主体由中央政府逐步转化为了地方政府，因此“棚改专项债”开始逐步接替抵押补充贷款，继续为棚改提供资金上的支持。资金有来处，还得有去处，而棚改的资金出口就是货币化安置。

在最初的政策设计中，棚改的安置手段主要有两种：实物化安置和货币化安置。实物化安置就是房产的置换，货币化安置就是发放资金让原住户自行购置新房产。2017年，棚改进入第二阶段，这一时期货币化安置的占比迅速超越实物化安置，成为主流的安置方式。一方面，货币化安置得益于央行低成本资金的支持；另一方面，货币化安置也能促进房地产的销售，消化库存。货币化安置还盘活了不动产市场，带来了显著的财富效应，促进了地方经济的发展，并推动了三四线城市GDP的快速增长。

货币化安置之所以能够推高房地产市场的价格，根本原因是有了货币这个交换媒介。试想一下：在远古时期，社会交易往往是“以物换物”，这样的模式不仅烦琐、低效，规模也难以扩大。当房价预期不断走强时，原住户就能整合拆迁款、家庭自有资金，在银行“杠杆”的支持下，去购置一套更好的房子，这也是大多数家庭的选择。

得益于棚改政策的落实，房地产市场迎来了高速的复苏。2014年到2017年，棚改政策以及货币化安置对住宅销售的贡献度从3.4%上升到了21.5%。随着财富的积累以及充足的流动性的助力，市场上的潜在需求量也在悄然增长，这进一步推升了房产的销量及价格。另外，2014年到2018年，全国百城住宅均价从每平方米一万元左右，涨到了一万四千元，实现了40%的涨幅。而到了2020年，也就是“棚改攻坚战”的最后一年，全国百城住宅均价已经接近每平方米一万六千元，又上涨了近15%。

总结来看，通过棚改政策来实现补足流动性的核心传导机制，就是央行通过抵押补充贷款向国家开发银行注入资金，并通过国家开发银行投入地方各个项目。同时，棚改专项债进一步补足所需的资金体量，汇总后的资金又有了两个出口：房企的开发资金以及居民获得的拆迁补偿款。最终，房企端的销售资金再以土地出让金、房企税收等形式重新回归到地方政府手中，纳入财政体系内。居民端的资金则以住房贷款的形式回笼到银行体系内。至此，一个完整的资金闭环就形成了，如图1-3所示。

然而，无论是2008年的保障性安居工程、2014年的棚户区改造，还是2023年的城中村改造，政策名称都不是研究的核心，核心是剖析每一个政策背后的本质，也就是由政府牵头并带动整个社会资产负债表的修复。政策的高效落实，不仅需要政府的积极参与，即各个地方政府能够给予的扶持资金的体量，而且需要居民的积极配合，也就是市场上潜在需求量的实现。

这一点再次说明，只有社会上存在足够的借贷意愿，比如居民充分认可房产的增值潜力，并且自身的债务压力还不是很明显时，货币政策才可能发挥出预期的效果。

21世纪的前二十年，中国似乎让全球市场建立起了这样一种共识：只要中国经济稍有放缓，政府就一定会利用大规模政策刺激经济。然而，这个历史经验成立的前提却是中国无法容忍任何经济波动，哪怕是暂时的、微幅的经济放缓。但这个前提还成立吗？在总结过去经验时我们会发现，面对经济增速放缓的预期时，中国政府一定会适时地出台相关刺激措施来稳定经济。而房地产行业因其涉及面广泛、影响力深远等因素，往往会是政策的首要着力点。

随着世界经济格局的变迁、传统经济模式的难以为继、国家宏观经济环境的变化，以及整体经济战略的调整（如本书后面提到的“新质生产力”），政策制定对于经济增速波动的敏感性可能也会有所调整。政策的名称虽然会变化，但其本质都是政府带动社会资产负债表的修复。因此，环境的变化以及市场的反应才是更值得我们观察和思考的部分。

定向中期借贷便利（TMLF）

2018年，央行创立定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，简称TMLF），以加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，俗称“特麻辣粉”。借款的过程和“麻辣粉”类似，作为“麻辣粉”和抵押补充贷款的补充，定向中期借贷便利操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年^[17]。一般情况下，其操作利率比中期借贷便利的利率更优惠，也就是期限比“麻辣粉”长，但是更便宜。大家只要了解到，定向中期借贷便利是为了解决中国长端利率较短端利率明显偏高的问题，这样可以进一步减少银行期限错配风险。

在此给出一张货币政策工具的期限总结图，便于大家记忆，如图1-4所示。

结构性货币政策工具

大家在中国人民银行网站上可以看到最后有一项，叫作结构性货币政策工具。在新冠疫情期间，央行创设十余项结构性货币政策工具，以支持受疫情影响较大的经济重点领域和薄弱环节。

货币政策工具主要围绕支持普惠金融、绿色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节而推出，属于精准“滴灌”。其中有长期性工具，也有为了某个阶段的目标而设立的阶段性工具，非常典型的就是2023年的保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款，这些都有非常强的时代背景。

央行综合使用了以上不同期限的货币政策工具，调整了市场上的货币量，以实现稳健的货币政策。如果把国家经济比作一个人的身体，那么货币就是这个身体的血液，读者可以把央行想象成专业负责检测这个身体血液供给是否平衡的医生。随着这个身体渐渐成熟长大，构造越来越复杂，央行就需要不断地将各种输血工具放在自己的工具箱里，当这个身体遇到一些问题的时候，就开始拿出来用。全身少了一天血，就输一天的血量；少了三个月的血，就输三个月的血量；心脏血液少了就给心脏输血；毛细血管血不够了就想办法导流。这些工具就是央行的货币政策工具，目的是让身体和不同器官有足够的血液。

货币政策工具新趋势：与财政政策联动

在宏观经济的调控管理中，财政政策和货币政策是两个最核心的政策方向，各自扮演着不同但互补的角色，二者有千丝万缕的联系。通常来说，一个经济体的货币政策是由央行制定并执行的，主要通过调节货币供应量和利率来影响经济；而财政政策则是由政府（财政部等）制定和实施的，主要通过调整政府支出和税收来影响经济活动。尽管财政政策和货币政策各自有不同的实施途径、政策工具和侧重点，但往往能够相互补足、优化并增强彼此的政策效果。

例如，一个经济体的政府期望用大规模赤字（财政政策）来刺激经济，一般会发行国债来弥补赤字，若社会缺少足够的国债买家，政府的融资成本就会显著提高，此时可能需要央行买入国债来平抑国债利率提高，控制政府融资成本，这方面相关的内容接下来将详细讨论。总之，最优的决策组合往往需要财政政策和货币政策的协调配合、相互补充，从而共同实现宏观经济稳定与增长的长远目标。

通俗地说，财政政策的目标是促进经济增长、调节社会总需求与总供给的关系、平衡预算，以及改善社会福利。通过扩张性的政策，也就是税负的减免和公共支出（公共服务、基础设施建设，以及社会保障等）的增加，财政政策可以起到刺激经济需求的作用；而通过减少政府的支出和增加税负，则可以调节市场上的总供给，从而抑制经济过热并控制通货膨胀。就如同一个企业一样，一个经济体的财政体系也需要进行妥善的预算管理，也就是对收入和支出进行规划、执行、控制的过程。当财政收入的增速无法满足财政支出的需求时，政府就需要通过赤字政策来补足资金的缺口。国债作为政府发行的债务工具，其作用就是为赤字政策筹集资金，从而支持各种公共支出。

与企业债相似，国债也具有固定期限和票面利息，政府需要按预定的利率支付利息，并且在债务到期时偿还本金。和一般企业债不同的是，国债通常被视为低风险，甚至是无风险的投资工具。因为发债主体的特殊性，国债理论上不存在违约的现象，其还款来源是政府的税收和其他财政收入。另外，国债的收益率常被当作基准用于衡量市场利率，因此也会为经济体内的资产定价、民间借贷行为提供一定的指导性。例如，美国30年期国债的到期收益率就被视为长期利率的基准，对美国30年期抵押贷款的利率定价有重要影响。

2023年，中国十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政新一轮一万亿元特别国债的发行。特别国债作为一个大家不太熟悉的词汇，背后却有着超越财政政策本身的意义。

作为一种特殊的财政政策工具，特别国债在中国经济发展的重要历史节点上，都发挥着举足轻重的作用。在改革开放后的40多年内，特别国债一共首发过四次，续发过两次。特别国债的第一次首发是1998年，财政部通过向四大国有银行进行定向发行的方式筹集了2700亿元，目的是补充国有独资商业银行的资本金，用于应对当年席卷亚洲的金融风暴。第二次首发是2007年，共发行了15500亿元，目的是从国内市场筹集资金购买外汇储备，从而注资于新成立的主权财富基金（中国投资有限责任公司，简称 CIC），以便更好地管理和运用外汇储备。第三次首发则是在2020年，共发行10000亿元，目的是支持公共卫生基础建设及促进经济复苏，从而应对新冠疫情对于经济活动造成的冲击。特别国债还分别在2017年和2022年进行了续发，主要是对2007年特别国债进行再融资。

虽然特别国债在中国经济发展史中出现的次数并不多，但其每一次面世都伴随着重要的经济事件，成了推动中国经济发展实现重要转折的关键因素。而在2023年，全国人大批准了新一轮10000亿元特别国债，并在年末提升了财政赤字率，这是1998年以来的首次类似举措。之所以要讨论特别国债，是希望运用这样一个特殊的例子来帮助读者梳理中国特色的财政政策，了解中国和西方国家在财政政策传导机制上的差异，以及对未来货币政策可能的调整与影响。

西方国家在财政政策传导机制上，普遍采用的是“自下而上”的模式，以此将整个社会的债务向上转移，最终由国家层面通过发行国债的方式，直接或间接地承接企业和居民的负债，比如，新冠疫情期间，美国政府通过发行国债筹资为当地居民发放现金。西方的模式要想跑得通，往往需要央行提供资金上的支持，也就形成了“新增货币对应新增中央政府债务”，也就是“以国债为锚”的货币发行机制。

从资产负债表的角度来看，央行发行新增的货币必须要有等额的资产作为对应，比如美联储发行美元的增量主要是以美联储手中所持有的美国国债增量为基础的（美联储是最大的美国国债持有者）。这意味着，美国、日本等西方主流经济体的央行是通过扩大中央政府自身的负债规模来实现货币的增发的。

而与之相对应，中国的传统财政政策传导机制采用的是“自上而下”的债务转移模式，这一点会在本书接下来的内容中进行讨论。总之，中国中央政府债务规模不大，社会的债务主要由地方政府、企业（包括城投企业）和居民承担。中央政府债务规模不大也就意味着中国央行把国债作为央行资产来完成货币发行的能力有限，中国货币的发行主要靠外汇占款和上文提到的各种创新型货币政策工具，以及信用派生的强弱来决定，基础货币的发行缺少国债作为对应的资产。

换句话说，过去人民币的发行和信用派生对应的是地方政府和私营部门的负债。但如上文所讲，信用派生取决于社会借债意愿的强弱，并且因为债务对应等值的资产，当社会资产价格（如房价）开始下降时，私营部门和地方政府继续举债的能力会受到限制，这意味着货币增发效果会大打折扣。这就使得中国央行的货币政策时常面临“被动”的局面，因此，充实货币政策工具箱逐渐成了中国央行的重要课题之一。

考虑到地方政府和私营部门的债务压力，以及货币发行的主动性，中国选择发行特别国债有两层意思：首先是中国财政政策开始加力提效，类似于西方国家那样，作为“最后借款人”，中央政府决定把债务逐渐上移；其次，也是更重要的，其开启了货币政策和财政政策联动的时代。

谈到央行购买国债，美国采取的是由美联储直接购买美国国债的模式。与之不同的是，此前中国央行一般不会直接购入国债，而是通过商业银行间接买入国债。例如，2022年的7500亿元特别国债，是由财政部定向发给中国农业银行，最终由央行从中国农业银行手中将特别国债全额购回的，当然这种情况非常少见。中国的模式看起来和美国虽然有所区别，但都遵循“想印钞、先发债”的“债务-货币”对等模式，尽管央行和中国国债之间隔着商业银行，但本质上仍然是通过发债实现货币创造。

如图1-5所示，2024年8月30日，中国央行在官网发布第一份国债买卖业务公告，这意味着未来央行通过买卖国债来进行国债收益率和基础货币供给的调节可能会成为常态。面对新的机遇和挑战，中国财政部和央行或许也会从过去以外汇储备和制造业出口为锚的货币发行思路中脱离出来，进而转向以国债为锚的新路径。

很明显，我们正在见证一次巨大的转变，中央开始承担更多的债务，同时优化货币供给管理，未来国债的发行和使用将更加频繁和常态化。随着中国经济的发展和经济结构的变化，中央政府也会进一步优化国债的使用方式，使其更有效地支持地方经济建设和改善民生，从而在宏观经济调控中发挥更加积极的作用。