大唐的投资策略

2009年5月9日

我们经常被问得最多的一个问题是——市场的底部（或顶部）在哪里，而它又将在何时出现？然而遗憾的是，这是一个我们无法回答的问题。在多年的投资实践中，其实大家都非常明白：对指数点位的任何预测，包括对顶部和底部的预测都是徒劳的。

但所幸的是，对于投资者而言，预测不是最重要的，比预测更重要的是应变的策略。投资者可以做到的，就是对市场长期的发展方向始终保持认识，对市场环境已经发生的改变及时做出判断，在此基础上对未来可能出现的各种中短期变动进行分析，并分别制订应对的预案，在相关变化逐渐明朗的同时迅速采取行动。经过市场长期的历练，特别是经历了2006年、2007年的大涨和2008年的大跌，我们总结出了一整套判断市场所处区域、公司内在价值和市场运行趋势的方法。更重要的是，我们总结出一整套应付市场变化的策略，从而让我们能从容面对市场的变化，实现我们预期的投资收益目标。

证券市场是一个复杂的适应性系统，投资管理是一个相当系统的问题：股票和现金在何种情况下保持何种比例？买入什么，什么价位买入，何时买入，买入多少；卖出什么，什么价位卖出，何时卖出，卖出多少？这些问题都需要我们适时做出回答。要实现投资长期成功，是一个极难的课题，股市是个考验逻辑、远见、定力和人性的地方，太多的事情“好说不好做”，需要我们将投资策略落实到交易层面。

只投资经营持续稳健增长的优秀企业——关于“买什么”的问题

企业的价值是动态变化的。长期稳定成长的企业，其价值是不断增长的，不断增长的价值是其股价最终向上的助推器。相对而言，对其股价表现，我们普通投资者也更容易把握。

公司的增长潜力是我们关注的焦点。如果一家上市公司盈利的增长每年能够达到20%，那么在市盈率不变的情况下（前提是估值合理），该公司股票价格在13年后就可以达到原来的10倍。爱因斯坦说“复利的威力大于原子弹”，就非常形象地说明了这个道理。

“股神”巴菲特说过一句经典名言：“只有到退潮以后，你才知道谁一直在裸泳。”无疑那些不看质地整天盲目的追涨杀跌者，就是股市中的裸泳者。在股市中裸泳，就如同走钢丝没系保险绳一样。

我们选择企业的标准：（1）良好的公司治理结构；（2）出色的经营管理团队；（3）公司主营业务突出，并且为我们所能理解；（4）有稳定的经营历史、良好的发展前景；（5）获利能力强，财务稳健；（6）资本支出少，自由现金流量充裕。

优秀公司的股价也会下跌，甚至大跌，它们与平庸公司、劣质公司的唯一差别是：就长期而言，优秀公司的股价最终将不断向上，而平庸公司的股价呈水平大箱体波动，劣质公司的股价最终将不断向下甚至归零。好公司的股票也会套人，但那是安全套、救生圈；差公司给你派发的却是圈套，可能将你结结实实套牢、套死。同样是套，却有天壤之别。时间会让优秀公司的股价不断发酵。只是持有这些公司的股票你需要比别人更有耐心，以做实业的心态平和地对待，以时间换空间。只要是在股价处于可投资区域时买入那些经营持续稳健增长的优秀企业股票，未来盈利几乎是必然。

永远不会把所有家当押上，无论我们多么看好它——回答“买多少”的问题

市场也是一个生态系统，恶劣的天气总是会有的，“黑天鹅”也会时不时出现。投资领域的风险无处不在，时刻威胁着我们的资金安全。风险是无法逃避的，它是市场的一部分。归根到底，证券市场的风险包括公司经营风险和市场波动风险两大类。有效的风险管理是投资成功的前提。

作为一个在企业做过多年财务管理和全面经营管理的职业投资人，对一个企业的价值和发展前景，应该说我们具备基本的判断能力。但我们深知，无论你对一家企业研究得有多透，认识有多深，你仍然可能看走眼。就是企业现在的经营者也未必能完全把握这个企业的未来，更何况我们这些置身其外的普通投资人呢？唯一的应对办法，就是“适当分散”。

无论我们多么看好一家公司，永远不会把所有家当全部押上。我们在一个公司的投资一般会控制在10%以内。做好行业配置与个股选择，集中投资一组我们认为有较大可能取得成功的企业，冲减在个别企业上出现的投资损失后，总体上我们仍然可以获取较好的投资收益。格雷厄姆在《证券分析》中就曾指出，“投资应被视为一种组合性操作……具体个别公司的不确定性所带来的风险，可以通过精心安排的分散化投资加以中和”。

股价处于可投资区域时才考虑买入——我们是如何“出价”的

“价格是你付出的，价值是你得到的”。只有清楚公司的内在价值，我们才知道该什么价位买入。所以对公司的内在价值进行评估，是我们进行投资最基础的一环。

“价格”这个变量，在随时改变着“机会成本”与“潜在收益”的对比。在资产的交易价格远低于内在价值时，此时资产的潜在收益率较高，而机会成本较低，我们将现金替换成资产，就是“合算的”。坚持在买入价格上留有安全边际，是一笔投资成功的必要条件。过高的价格会使“好公司”的潜在收益率变得极低甚至为负，2007年的蓝筹泡沫就使得“好公司”不再是“好股票”。从长期来看，忽视股价的安全边际，注定会招致投资失败。

我们根据股价与公司内在价值偏离的程度，将当时的市场和个股区分为严重低估、适度低估、适度高估、严重高估。一般来说，处于严重低估时，我们会考虑买入；处于严重高估时，我们会考虑卖出。我们深知市场大多数时候是有效率的，因此我们总是耐心等待有吸引力的交易机会，在股价处于可投资区域时方可考虑出手买入、持有，等待内在价值的实现。

当股价超出可投资区域时，不再考虑开新仓和加仓。没有机会，就离场休息，耐心等待下一个买入机会的到来。宁可错过，不要做错。不断犯错，似乎已经成为市场中人的常态，但我们时刻告诫自己永远不要犯致命的错误。市场也一次次地告诉我们，机会如不断开进站的班车，总会有一班人少而不拥挤的。

市场趋势决定我们“出手”的时机

应该说，我们是价值投资的积极鼓动者和坚定践行者。作为一个坚定的价值投资者，何以还要关注市场趋势呢？

巴菲特将股市的波动归于利率、预期投资收益率两个关键的经济因素，以及一个与心理有关的因素。正是由于股市的波动会受投资者的心理影响，在投资者情绪悲观的时候，市场可能会跌破合理估值的下限；相应的，投资者情绪乐观的时候，市场可能会升破合理估值的上限。那我们到底什么时候“进场”，什么时候“出场”呢？显然，一笔成功的操作，仅仅知道公司价值几何是远远不够的，对市场趋势的把握能很好地帮助我们解决“进场”“出场”的时机问题。

我们认为，趋势是市场自己走出来的。市场中的任何一个个体，都无法决定市场趋势，无论它有多强大。作为证券市场微小的一分子，不要试图走在趋势的前面，唯一能做的就是认清趋势和跟随趋势。我们在长期的投资实践中总结出了一套判断市场和个股长期、中期和短期趋势的数量化标准。依据这套标准，就能让我们对市场趋势的研判始终保持客观，并据此决定我们的仓位控制和把握个股的买卖时机。

后记

1.让梦想照进现实！构建一套与自身性格、能力相适应的证券投资交易系统，并切实有效地执行，财富梦想终将照进现实。

2012年12月26日

2.股价波动是由基本面、资金面与情绪面共同作用的结果，把握它们之间的复杂关系，“胜招”（微观层面的技术分析技巧）不如“求势”（市场趋势），“求势”不如“谋局”（以整体和全局观念制定操作策略）。

2014年10月17日

3.本文摘自《证券投资管理业务说明书》之四《我们的投资策略》，成文于2009年5月。8年过去了，它依然在有效地指导着我们的投资。只是决定我们“出手”时机的，已不再是单纯根据市场趋势，而是既顺势，也逆向，其核心考量因子是安全边际。